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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 [:1703424507]
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信用是这样一个体系，它是让一个支付不起钱的人，凭借另一个也没有钱的人提供担保，然后获得支付能力。
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——查尔斯·狄更斯
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信用如同一个懦夫，当借钱没有风险的时候，它就跑出来到处炫耀自己；而风险一旦真的来了，它便跑得无影无踪。自从信用体系对现代经济发挥重要作用的那一刻起，就存在着这个问题。而在雷曼兄弟倒下之后，它所产生的问题显得日益严重。倘若我们真的还要经历“大萧条2.0”，那么我们现在就需要对风险有一个彻底的认识，这也就意味着我们将要向信贷利差（spreads）全面开战。
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向哪里开战？信贷利差是信用成本的一个关键部分。实际上，除了美国政府可以以很低的国债利息借款，其他任何人借款都需要支付较高的利息。对个人或商业机构而言，借款成本取决于其特定借款，或固定收益类证券高于国债利息部分的利差。
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2008年的金融危机有一个令人心焦的特点，即利差快速上涨。事实上，利差变化常常被金融发烧友作为衡量金融危机严重程度的一个便利工具。同理，美联储也将削减利差作为对抗金融疲软的主战场。美联储设计了很多的应急措施，希望通过它们使得金融体系回归正常。实际上，“降低利差”与“稳定金融体系”有着异曲同工之妙，不过，想让人们真的感知并懂得这些可能还需要一些时间。2008年的金融恐慌导致的一飞冲天的高利差，不仅像金融矿井里的金丝雀在向我们发出危险预警，更像是金融矿井里的瓦斯气体，如果想让金融体系自由地呼吸新鲜空气，我们就要尽快地清除掉这些有毒气体。
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利差惹的祸
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为什么利差这么重要？因为无论是购车贷款、购房贷款，还是公司债券的利率，都可以看成一个无风险利率（美国国债同期利率）加上风险溢价或利差之和。比如，2011年4月26日，一家业绩优良的蓝筹公司——美国电话电报公司，以4.45%的利率发行了10年期债券，而同期国债利率为3.34%，我们可以说，利差为1.11%或111个基点。假如利差进一步提高，就像金融危机时发生的那样，那么美国电话电报公司10年间就要为之支付更多的利息。假如我也准备那一天在市场发行10年期的债券，由于我没有像美国电话电报公司那么高的信用值（实际上，可能我也有，只是大部分购买债券的人都不知道），那么我就要支付比4.45%还要高的利息。因此可以说，利差是借款成本中至关重要的因素。
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金融危机时期，风险利差急剧上升，借款成本也陡增。另一方面，由于当时投资资金都恐慌地逃向更安全的美国国债，因而国债利率下跌，使得当时的情况变得更为错综复杂。举个典型的例子来说，2008年在雷曼兄弟倒下后，金融恐慌使得资金都逃向国债市场。半年期国债收益率从12月12日的1.8%降到了10月10日的0.82%，同样是在4个星期内，半年期金融公司商业票据利率却从2.75%上升到了3.82%，一降一升，使得两者利差从95个基点（275-180）上冲到了300个基点（382-82），急速上升了205个基点。然而， 由于其中98个基点（180-82）的下降是来自国债收益率，使得金融公司商业票据表面上看起来只是上升了107个基点（382-275），我们可能会因此而低估金融市场真实的衰退程度。
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经济学教科书告诉我们，如果按正统的方法分析货币政策的预期效果，通常认为，央行改变货币政策所导致的风险利差变化，大致是一个维持不变的常量。比如，如果美联储下调无风险利率（如联邦基金利率、短期国债利率），那么像公司债券、购车贷款等风险稍高一些的金融产品的利率将会同步下降。[1]参考历年统计数据，我们得到图9—1，图中显示了从1980年1月到2007年6月，危机发生前的27年，10年期国债的利率均线与穆迪Baa级公司债券利率均线的移动轨迹。两条线之间的垂直距离即为两者利差，可以看出，两条线几乎保持同步运行。这意味着，在27年间，两者之间的利差没有多大变化。
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图9—1 国债利率与公司债券利率之间的关系
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但在2008—2009年间，利差出现了明显的异常现象，先是迅速上升，而后又快速下跌。如图9—2所示，我们可以看到与图9—1不一样的地方，它不再是分别画出两条利率线，而是合成了一条利差线。由于利差通常为不变的恒量，因而在正常情况下，利差线应该是一条几乎水平的线。而在2007—2009年间，由于危机的出现，使得这条利差线出现了反常，几乎没有人会说，它是一条正常的水平线了。
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图9—2 高于国债的利差部分（2007—2012）
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大多数的非常规货币政策手段正是为应对这种非常态的利差现象而设计的，尤其是用于降低由于恐慌或流动性严重不足所导致的利差上升。美联储在2008—2009年期间，做了很多这样的事情，而且也取得了很大的成功。美联储通过调节突然上升的利差降低了人们对市场流动性不足与公司破产倒闭的恐慌。为了使读者进一步理解政府如何让经济远离危机，我们就要先从利差产生的根源说起。
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认识利差
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大多数的借款人都要支付比美联储高很多的利差，其中一个原因就是相对的流动性。美国国债是世界上规模最大、范围最广、层次最深、流动性最强的金融市场工具。无论你是对冲基金交易商、公司财长、养老基金经理，或者你就是一个富有的人，如果你需要一大笔钱用于短期支付，那么，美国国债市场会为你提供无与伦比的流动资金。你可以在短短几分钟内，按现行价格进行大笔交易，这也是大额资金交易偏好美国国债市场的原因。美国国债因而能够比其他债券卖出更好的价格，即较低的收益率。
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但这只是利差产生的小部分原因，更大的原因是由于把钱借给美联储，几乎毫无风险，持有国债就像是把钱存入银行，因为它以国家信用作为支撑，除国债之外，几乎没有什么借款是毫无风险的。哪怕是持有一部分AAA级的公司债券，[2]贷款人也会因此而获得风险补偿，预期的风险损失补偿通过利差反映出来。假如，公司债券持有人每年将有10%的可能性损失掉20%的投资额，那么，这种债券的风险溢价就应该是2%（由20%乘以10%得到）。
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我此前在“债券泡沫”部分强调过，风险溢价所对应的利差有时候可能会很低，就像2005—2006年那样，有时也会很高，就像2007—2008年金融恐慌时所发生的那样。风险溢价一旦暴涨，借款成本就会变得很高，信用也会因此而很快枯竭，经济也将因此而垮塌，巨大的利差常常意味着市场交易量的枯竭。因而很多金融救市方案可以理解为一种下调过高利差的策略，并以此降低与之相伴的信贷崩溃风险。
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通常有三种途径可以降低过高的利率溢价，它们各具特色。第一，政府可以采用各种方法缓和人们对当前风险的感知度，包括总体经济风险和特有债券风险，前者可以通过扩张的货币政策和财政政策来达到一个良好的宏观目标，后者可以通过减少公司的倒闭数量来实现。第二，政府可以为债务提供担保，因为私有投资人不愿意也无法承受过大的风险。第三，政府可以通过直接购买风险债券，从而使得风险债券价格提高，收益率下降。在此次危机中，美国政府主要是凭借这三种手段来实现预期目标。
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通过美国商业票据融资工具购买风险资产就是第三种方案的具体应用。它的目的很明确，即通过购买商业票据来降低异常的风险利差，图9—2中的上图能让我们清楚地看到，该政策取得了很好的效果。汉克·保尔森向银行注入资金时，部分用意是向人们传递一个信号，即把钱借给银行是安全的，从而降低银行间借贷风险。而临时流动性担保计划则是为了帮助大型金融机构以较小的风险溢价发行长期债券，这实际上也是让他们的资产摆脱风险的困扰。以上种种手段，都与风险利差有着紧密的关联。
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