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经济学教科书告诉我们，如果按正统的方法分析货币政策的预期效果，通常认为，央行改变货币政策所导致的风险利差变化，大致是一个维持不变的常量。比如，如果美联储下调无风险利率（如联邦基金利率、短期国债利率），那么像公司债券、购车贷款等风险稍高一些的金融产品的利率将会同步下降。[1]参考历年统计数据，我们得到图9—1，图中显示了从1980年1月到2007年6月，危机发生前的27年，10年期国债的利率均线与穆迪Baa级公司债券利率均线的移动轨迹。两条线之间的垂直距离即为两者利差，可以看出，两条线几乎保持同步运行。这意味着，在27年间，两者之间的利差没有多大变化。
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图9—1 国债利率与公司债券利率之间的关系
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但在2008—2009年间，利差出现了明显的异常现象，先是迅速上升，而后又快速下跌。如图9—2所示，我们可以看到与图9—1不一样的地方，它不再是分别画出两条利率线，而是合成了一条利差线。由于利差通常为不变的恒量，因而在正常情况下，利差线应该是一条几乎水平的线。而在2007—2009年间，由于危机的出现，使得这条利差线出现了反常，几乎没有人会说，它是一条正常的水平线了。
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图9—2 高于国债的利差部分（2007—2012）
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大多数的非常规货币政策手段正是为应对这种非常态的利差现象而设计的，尤其是用于降低由于恐慌或流动性严重不足所导致的利差上升。美联储在2008—2009年期间，做了很多这样的事情，而且也取得了很大的成功。美联储通过调节突然上升的利差降低了人们对市场流动性不足与公司破产倒闭的恐慌。为了使读者进一步理解政府如何让经济远离危机，我们就要先从利差产生的根源说起。
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认识利差
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大多数的借款人都要支付比美联储高很多的利差，其中一个原因就是相对的流动性。美国国债是世界上规模最大、范围最广、层次最深、流动性最强的金融市场工具。无论你是对冲基金交易商、公司财长、养老基金经理，或者你就是一个富有的人，如果你需要一大笔钱用于短期支付，那么，美国国债市场会为你提供无与伦比的流动资金。你可以在短短几分钟内，按现行价格进行大笔交易，这也是大额资金交易偏好美国国债市场的原因。美国国债因而能够比其他债券卖出更好的价格，即较低的收益率。
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但这只是利差产生的小部分原因，更大的原因是由于把钱借给美联储，几乎毫无风险，持有国债就像是把钱存入银行，因为它以国家信用作为支撑，除国债之外，几乎没有什么借款是毫无风险的。哪怕是持有一部分AAA级的公司债券，[2]贷款人也会因此而获得风险补偿，预期的风险损失补偿通过利差反映出来。假如，公司债券持有人每年将有10%的可能性损失掉20%的投资额，那么，这种债券的风险溢价就应该是2%（由20%乘以10%得到）。
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我此前在“债券泡沫”部分强调过，风险溢价所对应的利差有时候可能会很低，就像2005—2006年那样，有时也会很高，就像2007—2008年金融恐慌时所发生的那样。风险溢价一旦暴涨，借款成本就会变得很高，信用也会因此而很快枯竭，经济也将因此而垮塌，巨大的利差常常意味着市场交易量的枯竭。因而很多金融救市方案可以理解为一种下调过高利差的策略，并以此降低与之相伴的信贷崩溃风险。
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通常有三种途径可以降低过高的利率溢价，它们各具特色。第一，政府可以采用各种方法缓和人们对当前风险的感知度，包括总体经济风险和特有债券风险，前者可以通过扩张的货币政策和财政政策来达到一个良好的宏观目标，后者可以通过减少公司的倒闭数量来实现。第二，政府可以为债务提供担保，因为私有投资人不愿意也无法承受过大的风险。第三，政府可以通过直接购买风险债券，从而使得风险债券价格提高，收益率下降。在此次危机中，美国政府主要是凭借这三种手段来实现预期目标。
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通过美国商业票据融资工具购买风险资产就是第三种方案的具体应用。它的目的很明确，即通过购买商业票据来降低异常的风险利差，图9—2中的上图能让我们清楚地看到，该政策取得了很好的效果。汉克·保尔森向银行注入资金时，部分用意是向人们传递一个信号，即把钱借给银行是安全的，从而降低银行间借贷风险。而临时流动性担保计划则是为了帮助大型金融机构以较小的风险溢价发行长期债券，这实际上也是让他们的资产摆脱风险的困扰。以上种种手段，都与风险利差有着紧密的关联。
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从美联储用特别紧急方案来救助受困的金融机构开始，到2008年10月全面专注于解决风险利差问题，表明了美联储对抗金融危机的战争已经由第一阶段过渡到了第二阶段。这是一个非常重要的过渡历程，因为当央行从解救受困的金融机构（如贝尔斯登、美国国际集团、花旗集团等）上升到解救金融市场时（商业票据抵押债券等），表明它的关注焦点已经由控制危机受损程度演化到了解决危机的根本问题，美联储为应对风险利差所采取的这一系列的紧缩法案，都可以看成各种非常规的金融货币政策。
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非常规货币政策之旅
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常规货币政策通常由上调或下调联邦基金利率（或称无风险利率）来实现控制货币总需求的目标，央行通常是靠公开市场买卖国债来实现预期目标。除此之外，央行的各种手段（包含各种量化宽松货币政策），都可以看作非常规货币政策。从2008年至今，央行已经动用了大量的非常规货币政策。
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那么，什么时候央行才会求助于非常规货币政策呢？大多数情况是由于常规货币政策变得很难奏效的时候。比如：政策利息率接近于零时，常规货币政策工具变得无能为力，非常规货币政策工具可能也会很复杂，但它的目标却是简单明了的。目标一般会是：（1）刺激总需求；（2）修补受损的金融体系，从而恢复总需求；（3）防止由金融恐慌导致货币总需求的负面冲击。在这几种模式中，你能知晓一二吗？
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非常规货币政策包括一系列不同寻常的工具，每个工具的特点取决于其形式和规模，那么美联储使用了哪些或不使用哪些货币政策工具，这又是为什么呢？
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口头承诺
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口头承诺应该是最为简单的货币工具了。通过它可以让一段时间内的短期利率保持较低的水平，央行除了说说话，其他什么也不做，而是由市场自我调节来实现目标。要知道，一旦美联储作出承诺，一段时间内，联邦基金利率将保持低位，该承诺将使得中长期利率同步降低，因为中长期利率反映了人们对未来联邦基金利率的预期。比如，2012年9月，美联储承诺：超低的联邦基金利率至少延续到2015年中期，该承诺就使得长期利率立即下降。
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我们通过一个简单的例子来解释，该政策是如何生效的。假定美联储想让两年期利率下降到1%，它将向公众承诺1%的隔夜拆借利率至少要维持两年。假如承诺可信，那么投资购买730天的联邦基金预期年收益率就应该是1%。其他的投资工具收益率转换成年收益率也应该是这样的数值。比如持有一个两年期的到期国债，其年收益率将会为1%。这就意味着，只要美联储的承诺是可信的，它就可以起到下调中长期利率的作用。
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美联储在此次危机的中期和后期，都用过口头承诺这一方式。正如前面章节所提到的，联邦公开市场委员会先是在2008年12月，承诺一段时间内维持联邦基金利率在0~25个基点。三个月后改为还要再延长一段时间。而到了2011年8月，美联储又明确承诺，当前联邦基金利率至少还要维持到2013年中期，而不再是含糊的表态，还要“延长一段时间”。美联储一改以往的暧昧作风，也使得在今后两年内，联邦公开市场委员会将无所作为，从而使得委员会里的一些官员有些抵触。[3]而且紧接着在2012年9月，承诺又延长到了2015年中期。显然，美联储所有的这些努力都是为了一个共同的目的，即下调中期利率。
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一个成功的口头承诺主要取决于两个因素：第一，承诺一定可信；第二，能够确保利率期限结构理论预期大致上与现实状况相符。该理论认为长期利率是短期隔夜拆借利率的期望平均值，而实际问题就常常出现在这里。大量的实证研究表明，理论合乎逻辑，却并非符合实际情况。研究发现，仅仅在2009年、2011年和2012年三年间，该理论才大致与实际相符。