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作为一个关注社会目标而不是利润的政府运营企业，房主贷款公司是一个顺从的买家，也是一个仁慈的贷款者。它给银行提供了相当慷慨的条款，同时，它通过提供债务咨询服务和帮助借款人安排开支，使那些拖欠债务的借款人走上了正轨。当然，在20世纪30年代，房主贷款公司的日子并不好过，将近20%的借款人都违约了。你也许会认为这在当时花了纳税人很多钱。其实不然，事实上，截至房主贷款公司结束营业的那一天，它还是赚得了薄利的。这是一个艰难的任务，但是房主贷款公司不可思议地完成了它。
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无论是从经济规模，还是从是联邦政府的规模来看，2008年或2009年的任务都要轻一点。但是，现在的政府与罗斯福时代的政府相比，要胆怯得多，也存在较多的分歧。正如我后面将要说到的那样，与罗斯福政府不同，布什和奥巴马政府在这个问题上都不想多花钱。房主贷款公司放出了占GDP 5%的贷款，而奥巴马政府的止赎权缓解计划只占当年GDP的一小部分，布什政府甚至一分钱都没花。
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有了房主贷款公司的先例，意味着政策制定者不需要白费力气做重复工作。但是，当时的抵押贷款融资比20世纪30年代要复杂得多，因为那时银行非常了解自己的客户，而抵押人也非常了解他们的银行。对于2008年的房主贷款公司来讲，它们需要处理的是销往世界各地的、经过证券化的抵押贷款，这些抵押贷款被分拆或打包成复杂的衍生工具，没有人真正明白它到底是什么。所以，新的房主贷款公司不能是旧公司的简单复制，它们只能被称作“近亲”。
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所有的这些复杂性不但没有削弱，反而增加了政府干预的必要性。当借款人和贷款人坐在一起重新商定条款时，会暴露出一系列的问题，谈判成功可以使双方的经济状况都得到改善。然而，当借款人和贷款人甚至不知道对方名字的时候，要怎么去组织谈判呢？这是到目前为止，只有少数违约的抵押贷款被重新商定的一个原因，也是政府的强势干预非常关键的原因之一。
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在《纽约时报》2008年2月的一篇专栏文章中，我主张创立一个新的房主贷款公司，借入并贷出2 000亿~ 4 000亿美元的资金为一两百万的房屋再融资。文中我还做了一个粗略的计算，结果表明，新的房主贷款公司最后会像旧的房主贷款公司一样，获得适当的利润。支持这个想法的不止我一个，经济学家保罗·戴维森（Paul Davidson）和艾里克斯·普洛克（Alex Pollock）在我之前就提出了复兴房主贷款公司的想法，参议员查尔斯·舒默（Charles Schumer）也倡导了类似的做法。
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巧合的是，几天后我参加了一个众议院的民主党领袖会议，当时正在萌芽的住房危机问题恰好在议事日程上。我的关于房主贷款公司的想法被顺带提及——请相信我，真的只是顺带的。由于需要的资金太多，它很快就被否决了。那时，距离问题资产救助计划的实施还有8个月，政府官员和他们的选民都没有想过花几千亿美元的公共资金来缓解危机。我经常想，如果在止赎权问题还比较轻微的时候，也就是在2008年国会恢复房主贷款公司政策的话，情况会好得多。
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恢复房主贷款公司并不是2008年学术界提出的唯一一个缓和止赎权问题的方法，这些方法不全来自像我这样节省开支的（更确切地说，不愿意借钱的）民主党人。在我关于房主贷款公司的文章出版两周后，《华尔街日报》刊出了一个专栏，是由哈佛大学的马丁·费尔德斯坦撰写的，他曾任罗纳德·里根总统的经济顾问委员会主席。费尔德斯坦提供了这样一种方案：将每位房主的抵押贷款的20%替换成低利率的政府贷款。但是，新的贷款有追索权，这样政府就可以追索违约借款人的其他资产。
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2008年10月，曾任乔治·布什总统的经济顾问委员会第一任主席的哥伦比亚大学商学院院长格伦·哈伯德（Glenn Hubbard）与他的同事，著名的住房专家克里斯·迈尔（Chris Mayer），共同撰写了一篇文章，建议利用房利美和房地美（当时它们还归政府管辖）对所有的抵押贷款进行再融资，在其基础上发行30年期、固定利率为5.25%的抵押贷款。在当时，一般的抵押贷款利率为6.25%，期限长的抵押贷款利率会高一些。另外，他们的计划中还包括建立一个新的房主贷款公司来承担这些“缩水”的抵押贷款。费尔德斯坦和哈伯德是共和党经济方面的权威，而我是民主党人。将国家从止赎权的泥潭中拉出来的愿望并不分党派，且这一需求非常迫切。
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无论这些想法有什么好处，都只停留在“学术”的层面，这是因为没有一种想法能在政治的池塘里激起涟漪。它们完全行不通，在很大程度上是因为政府需要提供很大一笔资金——并不是通过财政支出的方式，而是借入并重新放贷。对于这些相关想法的否决，说明了相互关联的三大障碍中的第一个障碍：不愿意将大量公共资金置于危险之中。令人惊讶的是，这个阻力一直持续到了雷曼兄弟破产以及问题资产救助计划被匆忙制定好之后。
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你必须心存希望
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其实，并不是没有人意识到止赎权问题。早在2007年8月，联邦政府就尝试实施了很多减少止赎权的措施，但都以失败告终。联邦住房管理局保护计划以当时流行的观点为基础，认为当前我们面临的主要问题，是一大波拥有较低初始利率的次级可变利率抵押贷款的利率调整。这个观点在2007年8月份看起来是对的，但是后来被证明是错的——就像水晶球通常预测的情况一样。无论如何，联邦住房管理局保护计划给次级可变利率抵押贷款的持有者提供了一次再融资的机会，如果他们能按时支付月供（或者在利率调整之前，能够按时支付），就可以获得联邦住房管理局担保的固定利率抵押贷款。
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这个计划由于过于复杂而收效甚微。在2008年12月被终止时，该计划只为不到5 000份抵押贷款进行了再融资。这个计划的失败主要由两个设计上的重要缺陷造成，但遗憾的是，这两个缺陷在后面的实施过程中并没有得到改善。大部分房主基本不懂金融知识，所以如果你想使这个计划为更多人所知，你必须：（1）强势地推广这个计划；（2）小心谨慎地遵守KISS原则。[1]联邦住房管理局保护计划既不够简单，推广的力度也不够，而接下来的抵押贷款条款修订计划也没有做到这两点，这是大部分计划失败的原因之一。
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接下来，我们分析希望联盟（Hope Now Alliance），它在2007年10月大张旗鼓地成立，并存续至今。尽管希望联盟是由联邦政府通过财政部、住房和城市发展部（Department of Housing and Urban Development， HUD）促成的，但它仍是一个完全自愿和私人的组织，是由抵押放贷者、服务机构、咨询机构（包括房利美和房地美，在当时它们还属于私人公司），以及像花旗集团和摩根大通这样的大银行组成的一个联盟。
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希望联盟专注于服务和咨询，并鼓励拖欠债务的借款人与抵押贷款服务商联系以寻求恢复流动性的方法。它更看重减少放贷人的潜在损失，而不是减轻房主的经济负担。
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在一个自愿的、由行业领导的计划中，这样的重心倾斜并不令人惊讶。毕竟，任何抵押贷款的修改都会在减少房主支付款项的同时，使贷款人的收入由于无情的复式记账法规定而减少。原因很简单，就像保尔森的助手施瓦格说的那样：“要防止更多的止赎权产生，需要有人（政府或放贷者）开一张支票。”我们不能期望放贷者会自愿地承担这个责任。但是，到目前为止，已经有很多的抵押贷款的放贷者自愿修改了条款，降低了本金或利息（或同时降低了本金和利息）。根据希望联盟的数据，截至2012年3月，在没有政府帮助的情况下，已经有440万份抵押贷款完成了修改。
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但是，我们从希望联盟中吸取的、最显而易见的教训是：自愿主义只能走这么远了，因为谁都不愿意做与自身利益相违背的事情，这也是我们事先就已经知道的。在2008年时，保尔森的财政部当然清楚这一点。当财政部促使更多的抵押贷款进行私下协商修改时，它既不愿意拨付政府资金（事实上，在问题资产救助计划通过之前，并没有政府资金），也不愿意去干预私人合约。后者引出了相互关联的三个方面的第二个障碍：产权。
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我之前提到过，在不影响产权重新分配的情况下，要解决止赎权问题是非常困难，甚至是不可能的。我举了二次抵押的例子，其他例子都是从证券化的过程里引申来的。请记住，大部分的次级抵押贷款都被打包并证券化了。这些证券建立起的法律架构，使得分拆出单个抵押贷款进行修正变得非常困难，尤其是一些法人实体在原始的借款人（比如凤凰城的某个人）和最终的贷款人（比如意大利养老基金）之间形成阻碍的时候。
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要将这些复杂的法律关系梳理清楚，很可能会导致某个人的产权遭到践踏。比如，经济学家（同时也是对冲基金的合伙人）约翰·吉纳科普洛斯（John Geanakoplos）和律师苏珊·柯娜科（Susan Koniak），在2008年向国会提议通过一项法案，即政府委派的受托人有权修改抵押贷款中的条款，这项法案的效力高于现存的证券化合同。我认为这个想法很有吸引力，但是布什和奥巴马政府不这么认为。
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这是为什么呢？在资本主义社会，在固定的法律渠道之外进行产权的重新分配是一件令人不快的事情，比如破产法院和止赎权诉讼。除非在极端的情况下，否则这些事情都是要避免的。有人甚至会说，这是在任何时候、不惜任何代价都要回避的事情。总之，布什政府下的汉克·保尔森以及奥巴马政府下的蒂莫西·盖特纳和劳伦斯·萨默斯都不愿意走这一步，并不是没有理由的。这同样取决于你认为止赎权问题的严重性和合约的不可侵犯性哪个更重要。
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关于“希望”的计划并没有随着希望联盟结束。2008年7月，布什总统将房主希望计划签署为法律，这项计划主要是由民主党派的国会议员设计的。这项新的政府措施从10月份起开始生效，旨在帮助多达40万的违约借款人进行再融资，向他们发放联邦住房管理局担保贷款——前提是原始贷款人愿意减免原始抵押贷款的部分本金，这是一个很没有把握的事情。实际上，没有放贷者愿意接受本金的减值，因为这意味着在账面上承认了损失。请记住，房主希望计划是自愿的。政府不会强迫，也没有引诱银行接受资产的减值。
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因为这个原因，以及这项计划的复杂性，美国有线电视新闻网报道，截至2009年3月，该计划帮助一名房主避免了止赎权。只有一名！（网站没有公布他的姓名。）在年度陈述中，联邦住房管理局轻描淡写地承认道：“这个计划并没有进行得特别顺利。”是的，我猜也进行得不太顺利——只差399 999份抵押贷款没有完成修改。房主希望计划在2011年9月份终止，总共为762间房屋进行了贷款担保，称之为沧海一粟都有些夸张了。
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关于这一切还有一个有趣的小花絮：财政部长保尔森和联邦存款保险公司主席希拉·贝尔之间的持久战。他们关于抵押贷款的争论细节复杂得令人麻木（别担心，我不会详细叙述这些细节）。争论的核心是，贝尔想要对抵押贷款修改采取更为激进的措施，而华尔街出身的保尔森比较担心道德风险问题，而且他不相信贝尔有切实可行的计划。2008年7月，当联邦存款保险公司无法为印地麦克银行（IndyMac Bank，加利福尼亚州的一家破产的储蓄和贷款机构）找到买家时，贝尔得到了施展拳脚的机会。
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印地麦克银行是有代表性的问题机构。印地麦克银行最初由美国国家金融服务公司创办，这是一个更加臭名昭著的抵押贷款放贷者。1997年，印地麦克银行从美国国家金融服务公司分拆出来，成为一个独立的实体。[2]在积极进取的作风领导下，它成为了全国最大的（也是最差的）抵押贷款放贷者之一，专注于向尚未达到相关贷款标准的借款人发放贷款。当这个资产320亿美元的银行破产时，联邦存款保险公司找不到以合理的价位接管它的人。因此，纳税人变成了冤大头——它变成了印地麦克联邦银行（IndyMac Federal Bank），一家以拥有大量危险抵押贷款构成的资产组合为特色的银行，希拉·贝尔是其实际的首席执行官。
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经过接管重组以后，贝尔使得印地麦克银行改头换面。在发布联邦存款保险公司为印地麦克实施贷款条款修订计划的新闻稿里，她说：“对于贷款的条款修订，我一向支持以一个系统的、一体化的方法将现有的抵押贷款转变为长期的、可以支付的抵押贷款，使得与执行止赎权相比，银行家和投资者能获得更高的回报。”联邦存款保险公司的计划尝试通过降低利率、延长贷款期限，甚至本金减免，将所谓的债务偿还比率（Debt-To-Income，简称DTI）降至38%，即联邦存款保险公司认为负担得起的比率，以此来避免止赎权。[3]对于正在寻找解决止赎权办法的人来说，印地麦克计划很快成为了关注的焦点。
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但是，印地麦克模式远远谈不上成功。评论指出，印地麦克改进后的抵押贷款再违约率很高——部分原因是38%的债务偿还比率标准太高了。财政部长保尔森不仅担心存在逆向选择（放贷者提供他们最差的抵押贷款），而且还担心道德风险问题（制造了鼓励违约的动机）。还有一个“小”问题就是，贝尔的计划会将不好的放贷者和对冲基金从失去头寸的危机中解救出来。
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