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抵押贷款市场的乱象值得引起很多注意，但几乎没有人注意到希腊政府债券和德国政府债券息差消失的事实——请记住，债券的息差代表着两国政府不同的债券违约概率差异。与古板的德国相比，挥金如土的希腊违约率真的不会更高吗？这个观点是荒谬的，但是两者近似的市场价格却作出了相反的选择。正如我们所知，不复存在的风险利差是债券泡沫的标志——无论是在美国还是欧洲。
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当房地产和债券泡沫破裂时，衰退突然降临欧洲，就如同在美国发生的一样。如果本土性的房地产和债券泡沫还不够的话，那么雷曼倒闭那一天后，从美国出现的“恶意传染”则给欧洲带来了彻底的打击。事实上，欧洲各国都经历了下跌，其中的一些国家更是经历了长时间毁灭性的下跌。一提到希腊、爱尔兰和冰岛，我就突然想起那个可怕的故事：英国和西班牙也都遭受了沉重打击（西班牙的失业率一直高于25%）；甚至连强大的德国，这么一个稳定、保守，没有真实房地产泡沫的国家，在2008年第1季度至2009年第1季度间，GDP也经历了6.8%的缩水——这也远大于危机起源地美国当时4.7%的经济负增长。
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正如美国在2009年以及此后痛苦经历的那样，经济衰退将扩大政府预算赤字。随着经济的萎缩，欧洲国家的税收收入将急剧下降。同样，已形成规模的社保体系——花费在失业救济、养老保险和社会养老保险及其他欧洲社保体系的费用却不断上升。多数欧洲政府在危机时刻都转向成凯恩斯主义者，他们决定采用不同形式和范围的财政刺激一揽子计划来抵抗衰退。这些举措一定也会增加政府的财政预算赤字。
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其次，银行的紧急财政援助成本也出奇得高。在美国，我们创造了问题资产救助计划，虽然已授权该计划可以借出GDP的4.7%，但是我们从来没有借出超过GDP的3%，并且我们偿还了所有本金和利息。欧洲议会基于国情的不同，执行了大量特别的紧急财政援助来阻止银行破产和倒闭，其中的一些救助占GDP的比重，也比我们的高出很多。并且，欧洲的货币并没有全部回流。欧洲对于银行破产的态度也与我们大相径庭。请记住，欧洲中央银行的银行家曾经在雷曼倒闭后宣称：“我们甚至不会让干洗店倒闭，更不会像美联储一样见死不救。”
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最后，在一些国家，政府承担了大量的私人债务（绝大多数是银行的债务）。这些决定与美国的做法相同，美联储曾保证承担或者购买多样化的公司债务，这些公司包括高盛、贝尔斯登、美国国际集团、通用汽车和通用电力等。但是这里存在差别：美国的净费用（算上利息和偿还额）是很小的，而且在多数情况下，其作用也影响甚微。而欧洲的一些国家，它们的费用确实相当巨大。
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典型代表是爱尔兰。爱尔兰政府在2008年9月基本上承担了银行的所有负债，在承担了它们的债务后，其债务占GDP的比重增加了40个基点。理论上讲，爱尔兰政府是一位高信誉的借款人，可以获得有利条件的借款，并且当爱尔兰银行恢复时，它是可以承担债务负担的。但实际上，爱尔兰轻率的行动把银行业危机转变成了主权债务危机。2010年，爱尔兰的政府年度预算赤字占GDP的比重，已经达到了惊人的32%，这一数字很可能创造当代世界记录。
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危机的差异性
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美国与欧洲存在许多相似点，同时也存在着许多差异，而大部分的差异都源于这一事实：欧元区17国分享相同的货币和中央银行，却无法形成同一个政府。
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在危机前后，欧洲中央银行并不像美联储那样是一位积极地抵御衰退的勇士。查看两者的不同点，最简单的方法就是看图16—1，该图展示了两个中央银行主要的利率政策：美联储的联邦基金利率和欧洲中央银行的主要再融资利率。显而易见的是，美联储在危机萌芽时期与欧洲中央银行相比，反应更为迅速且采取措施力度更强。例如，到2008年12月，联邦利率曾下降到名义零利率水平，相比之下，欧洲中央银行则仍旧保持着2.5%的利率水平。欧洲中央银行甚至在2011年匪夷所思地提高了两次利率，而美联储却正在寻找新的方式刺激美国经济。这一差异化的原因，在于美联储得到的法律授权是追求低通胀与低失业率的宏观经济目标组合，而欧洲中央银行的法律授权仅仅是追求低通胀。
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图16—1 两家中央银行的利率对比（美联储与欧洲中央银行的利率政策）
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尽管欧元区国家像美国各州一样，分享同一种货币和货币政策，但17国远没有50州那样融合。这样我们就很容易明白希腊、葡萄牙和爱尔兰与德国、法国和荷兰相比，经济出现更大暴跌的原因了。理论上，较弱的国家与较强的国家相比，需要更加宽松的货币政策。但实际上，欧洲中央银行却不能为各国实行不同的货币政策，而只能对所有国家采取统一的货币政策。
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另外，统一的汇率也是如此。因为所有17个国家都使用欧元，所以深陷经济暴跌国家的传统退出路线，即一国货币通过贬值刺激出口的政策，就被排除在外了。这可真是希腊的悲剧，如果希腊在2010年的夏天有独立的货币，德拉马克币值就会暴跌，阳光充足的地中海大地进而会变成全球度假者无法抗拒的旅游胜地。希腊或许会被旅游带动出口繁荣，希腊的经济衰退或许就会在那时结束了。而事实上，欧元使得希腊物价一直相当昂贵，反紧缩的游行更是将游客全部吓跑。
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美国与欧洲第三个关键性的差异或许显而易见：欧洲必须处理希腊问题，而美国却不必。希腊的问题很特别，它曾有一段差劲的财政史。经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗戈夫（Kenneth Rogoff）发现，自从希腊在19世纪30年代独立以来，公共债务曾有50%的时间处于违约状态。近几年来，希腊的预算赤字比危机前扩大不少，而危机后更是数量惊人，希腊民众也转变为能力较差的收税员——一些人认为希腊并不想通过税收解决问题。此外，尽管政府收税不容乐观，但它的工资单上还保留着很多工人，他们在得到工资的同时又盼望能早点退休。我认为，所有的这些就是希腊式的民主吧。
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除了以上这些问题外，全世界的经济衰退也使希腊经济遭受重创。原因不难理解，希腊的经济严重地依赖两种出口导向型工业：造船业和旅游业。2008年末至2009年初，全球贸易遭受重创，其严重程度与大萧条时期相似。因此，造船业优势已经丧失。并且，对全世界上百万的民众来说，衰退意味着希腊的旅游度假将变得极其昂贵，他们不再能负担得起了。因此，旅游业优势也丧失了。
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2008年第3季度（雷曼倒闭的那个季度）到2010年底之间，希腊的实际GDP下降了10%。到2011年底，希腊GDP与2008年第3季度峰值相比下降了16%，而且目前经济仍然萎缩。相比较而言，美国的GDP仅下降了4.7%。这里，我们做一个骇人听闻的比较：1929—1933年，美国实际GDP几乎下降了27%。我们称这一时期为大萧条。而截至2012年末，希腊经济已经走在了萧条的道路上。
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希腊的预算赤字和国家负债当时也有所隐瞒。2001年，希腊在欺诈、捏造财务数据和公共债务占GDP的比重超过《马斯特里赫特条约》（Maastricht Treaty）60%的限制下，被准许加入了欧元区。但是，谁负责对其进行评测呢？2009年11月，希腊选举后仅过了一个月，乔治·帕潘德里欧（George Papandreou）总理揭露了前政府存在比被准入欧元区时更大的赤字情况。这居然出人意料地与美国的财务欺诈相关，事实证明，高盛的一些金融工程师们曾帮助希腊政府隐藏了其不断增长的债务，这一消息并无娱乐希腊债权人的意味。顺便说一下，希腊债务占GDP的比重那时就已经高达120%，即使基于不高的利率，这也是一份难以承受的负担，更别提希腊的利率过后又很快上升了。
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美国同样有情况糟糕的州和地方政府，它们的财政（及其他）行为大多是不道德的，甚至更为糟糕。但是难以置信的是，虽然马萨诸塞州占美国GDP的比重只相当于希腊在欧元区GDP的比重，但这个州的预算灾难竟然会拖累整个美国的经济。马萨诸塞州的问题将会简单、亦或是曲折地陷入违约情形。但是，从2009年末开始，希腊的财政问题已经动摇了许多欧元区国家的信心，甚至也动摇了欧元的信心。这真是成也萧何，败也萧何。
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提防希腊
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欧洲国家政府可观察的信誉状况最简单的评估方式，就是与德国这一欧洲的黄金标准进行比较。图16—2显示了希腊和德国10年期政府债券的利差。一些明显的特点如下。
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第一，利差直到2008年10月，一直维持在1%的水平之下。事实上，如果你回顾得更远，将会发现2001—2007年间利差更小，有时甚至低于20个基点。所以，在危机之前，希腊政府显然被认为是和德国政府一样好的借款人。有人说过，这是一场债券市场泡沫吗？
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第二，2009年初，当全球金融危机达到高峰时，投资者尽可能地回避各种风险，而希腊债务的利差也扩大到近300个基点。但是，当全球金融危机在当年得到缓解时，利差又再次下降——尽管并不总是在下降。如果你是希腊民众，就会很容易地相信，政府债券利率的涨跌与本国情况相关，更与全球金融危机的进展相关。
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图16—2 市场对希腊债务问题的反应（10年期希腊和德国政府债券利差）