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通过发放次级抵押贷款——贷款证券化——获得新的资金——再发放次级抵押贷款,银行业通过次级抵押贷款的证券化可以很快获得新的资金来进行下一笔抵押贷款的发放。
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如此循环的结果就是美国的次级抵押贷款发放的金额和次级抵押贷款债券发行的数量相伴激增。因为次级债券的投资收益一般要高于优先级债券和国债等较低风险的债券,高回报率吸引了欧洲、亚洲(特别是日本)、澳洲以及其他国家的许多金融机构,包括商业银行、投资银行、退休基金、保险基金、教育基金、政府托管的各种基金和对冲基金等保守型机构和激进型机构都参与进来。市场规模在短期内迅速扩大膨胀,这些次级债券投资者成为利益的获得者,也必然成为损失的承担者,以美国著名的住房抵押贷款公司新世纪金融公司为代表的贷款机构、以美林公司为代表的投资银行,以及以花旗集团为代表的金融超市和以全球财富管理著称的瑞银集团成为这场“金融飓风”的直接风眼,而一些大大小小的对冲基金、海外投资者等都受到波及,一场原本只涉及单一地区、单一金融产品的危机已经通过蝴蝶效应演变成了一场波及全球金融市场的飓风。
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美国次贷危机由最初的次级抵押贷款市场问题开始,通过金融衍生工具的高杠杆率作用,迅速扩展到整个金融市场,引发了华尔街股市的大幅震荡,最终导致了自“大萧条”以来全球经济最大的衰退。多家住房抵押贷款机构破产,大量的金融机构陷入流动性困难并演化成银行信贷危机,随着金融机构相续倒闭和流动性短缺,证券价格开始大幅下降,次贷危机向资本市场和实体经济蔓延。与传统的金融危机相比较,本次次贷危机传导过程具有以下特点:
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1.次贷危机从全球最核心的金融市场——美国爆发。
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本次危机,最先溃败的是最具创新能力的华尔街投资银行等金融机构,并引发全球金融动荡,并非局限于个别国家或地区。
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“互联网泡沫”的破灭以及“9·11”恐怖袭击事件对美国消费者信心的打击使美国经济跌入低谷。为了刺激经济,美联储采取极度宽松的货币政策。宽松的货币政策促使美国经济持续增长,居民收入的增加、超低的利率以及宽松的住房抵押贷款审核条件刺激房地产市场的繁荣,但也累积了风险。
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次级贷款业务不断膨胀,同时在金融自由化、监管放松的情况下,金融创新层出不穷,不断推出复杂的次级抵押贷款证券化产品,衍生次数和交易链条不断延长。风险从包含次贷的房贷基础资产向房贷证券化产品链条传递并累积。为了抑制通货膨胀,美联储从2004年起两年内连续17次加息,美国房价开始下降,次贷风险开始显现并向衍生品链条传递,次贷危机在美国爆发。
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以往发生在其他国家的金融危机的影响和传递能力都是有限的,一般情况下对全球金融体系和经济的威胁不大,影响也只是局限于局部地区。例如,1997年爆发的亚洲金融危机主要对东亚新兴工业国家以及巴西造成冲击,对美国和欧洲国家的影响有限。
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美国是世界上最大的消费市场,也是全球最发达、最重要的金融市场,美国金融市场向全球提供大量的金融产品。在经济全球化条件下金融机构经营也变得国际化。
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美元是国际上最主要的储备货币,使得起源于美国华尔街的次贷危机迅速通过金融市场、贸易和投资、汇率以及市场信心等渠道向全世界传递,引发全球性的金融危机和经济衰退。
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金融自由化和放松监管背景下,金融创新和各种衍生工具层出不穷。金融创新在促进金融市场繁荣的同时也放大了金融市场的风险。资产和负债期限错配和高杠杆化经营使得投资银行具有内在的脆弱性,一旦不能继续获得短期负债,投行不得不抛售长期资产,从而遭受资本金亏损,而且财务杠杆过高导致即使账面资产很小的损失也会带来资本金巨大损失。
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次级抵押贷款违约率上升使得投资银行持有的证券化产品价格下降,从而引发投行去杠杆化,资产抛售资产价格进一步下跌;同时,市场信心危机使得投资银行无法筹集到新的短期债务,不得不大规模缩小资产规模,损失进一步扩大,经营出现困难甚至倒闭。
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随着危机的进一步蔓延,各金融机构的损失逐渐扩大。2008年3月16日,美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通收购;2008年9月,房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、AIG、华盛顿互惠银行等十多家著名的金融机构纷纷破产。
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2.从次贷危机向经济衰退传导的主要渠道是金融业和贸易。
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本次危机主要是通过金融业和贸易渠道从金融市场向实体经济传导,从而导致经济衰退。
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金融业衰退是导致经济衰退的重要因素之一。次贷危机导致多家金融机构相续倒闭,大量金融机构陷入流动性困难。而美国是一个金融业高度发达的国家,金融业不仅为实体经济提供服务,而且本身也是经济体中的极其重要的组成部分,美国金融业利用其在全球的核心地位赚取巨额的利润,金融业的增加值在GDP中占有很大的比例。金融业经营困难,金融机构发生巨额亏损,即使在危机没有向实体经济传导的条件下,整个经济也会受到重大冲击。
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规避风险的资本在国际间流动也使得危机向全球传导。在经济全球化和金融国际化高度发展的背景下,危机的爆发使得国际投机资本甚至投资资本迅速撤回本国或者流向安全资产避险。外资大规模的撤出使得外资依存度高的国家或地区的投资下降,汇率贬值,通货膨胀上升,失业增加,经济陷入衰退。
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危机通过外需渠道传递。美国是一个消费大国,次贷危机使美国经济陷入衰退,投资和消费需求下降,在经济全球化背景下,依赖出口的外向型国家外需不足,出口增长快速下降,甚至出现负增长。同时,大型金融机构陷入困境也冲击国际贸易支付和结算业务,特别是贸易融资,影响正常的国际贸易。
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3.严重的信心危机和羊群效应加快危机在国内和国家间传导,使得经济衰退进一步加剧。
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相对于庞大的金融市场来说,美国次级抵押贷款只占很小的比重,但是通过“蝴蝶效应”却引发二战以来最严重的经济危机,其中信心危机和羊群效应起着重要的作用。随着金融自由化和金融创新的发展,金融监管存在漏洞、不恰当的市场激励机制以及中介机构特别是风险评估机构的道德风险等问题,使得次贷危机发生时信息不对称问题相当严重。
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房贷抵押证券(MBS)贬值
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房贷抵押证券的迅速贬值。
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住房抵押贷款通过证券化并出售金融衍生品,提供了风险转移与分散机制,将借款人的风险从贷款发放机构转移到贷款购买者以及证券化债券的投资者,由于信息不对称,当住房抵押贷款违约率上升导致次贷危机时,在次级债、MBS、CDO、CDS等规模庞大的金融衍生品市场中,衍生品风险以及危机严重性无法评估,因此当危机爆发时,整个市场参与者都急于脱身,市场流动性急剧紧缩,金融产品的价格急剧下降,金融机构出现经营困难甚至倒闭,恐慌弥漫着整个市场。特别是雷曼兄弟的倒闭使得整个市场的信心危机达到顶峰。
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