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弗里德曼和施瓦茨的视角令我大开眼界，但我想知道货币供应量的崩溃和随之而来的通货紧缩（虽然它们本身很严重）是否足以解释大萧条的严重程度和持续时间。1929年股市崩盘前，美国的失业率还不到5%，但到1933年就飙升到了25%。尽管通货紧缩主要发生在1933年之前，但美国的失业率直到美国宣布参加“二战”的前夕才降到10%以下。在我看来，银行系统的崩溃导致的信贷不足对经济衰退起到了推波助澜的作用，毕竟，在1929—1933年，美国25 000家银行中有9 700多家倒闭了。
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在短短5年之内，美国竟然有超过三分之一的银行倒闭了，这肯定会严重降低信贷流量，并破坏经济。今天人们可能觉得这种观点是再平常不过的，但我刚刚在发表的论文中提出这种观点之际，却在各种会议和研讨会上引来了大量质疑。当时，许多经济学家认为金融体系基本上是一个会计体系，只是记录着谁拥有什么，不会独立地对经济产生重大的影响。当然，他们还认为，如果一家公司赖以获得贷款的银行倒闭了，那么这家公司将在其他地方找到融资。
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但在一个信息不对称的世界里，要想寻找一个替代性的融资渠道并不是一件容易的事情。事实上，一家银行崩溃之后，它积累的经验、信息和关系网络就会趋于崩溃，这可能会导致它服务的社区和企业付出十分沉重的代价。你可以想象一下，如果9 700多家银行纷纷倒闭，那将会产生多么大的破坏作用，你也就很容易理解为什么信贷体系的崩溃能够在一定程度上解释大萧条的严重性。我花了很多时间去寻找愿意发表我论文的期刊，最后，到1983年6月，终于在《美国经济评论》（American Economic Review）上发表了出来，而且被该期刊作为那一期的主要文章加以推荐。这本期刊是经济学领域名气最大的一本。
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后来，我与普林斯顿大学历史学家哈罗德·詹姆斯合作完成了一篇论文。在这篇论文中，我从国际视角对大萧条进行了解读。我们审视了22个国家在大萧条期间的经历，结果发现，有两个因素决定了一个国家经济衰退的严重程度。第一个因素是该国坚持实施金本位的时间长短。（那些较早放弃金本位的国家能够及时地增加货币供应量，因此得以及早摆脱通货紧缩。）这一发现与弗里德曼、施瓦茨二人对货币供应量的强调具有一致性。第二个因素是该国银行业危机的严重程度。这与我之前一贯坚持的“信贷与货币十分重要”的理论具有一致性。在20世纪80—90年代的大部分时间里，我与格特勒为了分析金融体系的问题在加剧经济衰退（包括普通衰退）过程中扮演的角色，做了大量的研究工作。后来，他的一个学生西蒙·吉尔克里斯特曾经加入我们，与我们一起做研究，现在，西蒙在波士顿大学工作。在研究过程中，我们发现了一种奇特的现象，我们将其称为“金融加速器”现象。金融加速器理论的基本观点是，经济衰退往往会吞噬信贷流量，反过来会导致经济衰退更加糟糕。
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金融加速器的传导机制同时作用于银行和借款者。从贷方角度来看，银行在经济衰退期间会遭受更大的贷款损失，这导致他们在做出放贷决策时更加谨慎。从借方的角度来看，当家庭与企业的收入、财富减少之际，它们的信誉度就可能会降低。更加谨慎的银行和信誉度降低的借方意味着信贷流量更少，从而阻碍家庭的采购计划和企业的投资计划实施。这些领域支出的减少加剧了经济衰退。
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在经济上行之际，金融加速器则以相反的方式发挥作用。随着经济形势的不断改进，银行利润会增加，面临的贷款损失则会减少，放贷意愿趋于增强。借方的财务状况得到改善，变得更有信誉。这两个因素结合在一起，就会推动信贷流量增加，为经济复苏增添动力。
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金融加速器表明，正是由于信贷市场存在信息不对称的现象，所以，经济衰退一旦发生，就会更严重，而经济扩张一旦发生，则表现得更强劲。
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我们的研究工作还凸显了一个更加具有普遍适用性的道理，即一个健康的金融体系对经济具有非常重要的意义。例如，如果家庭和企业的债务水平较高，那么经济衰退就会更严重，因为收入和盈利下降就会使得借方更加难以偿还现有债务或者更难获得更多信贷。同样，如果一个国家的银行体系在经济衰退刚刚开始之际就陷入了非常糟糕的状况，那么这个国家的经济衰退必然会因为信贷不足而严重加剧。在类似于大萧条的极端情况下，银行业的崩溃必然催生旷日持久的经济衰退。
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金融加速器理论也有助于解释为什么通货紧缩除了导致家庭和公司倾向于推迟采购计划，还会产生如此有害的后果。如果工资和物价下降，或者不下降，而是增长速度出人意料地缓慢，那么借款者的收入增长速度可能不会快到足以让他们及时偿还贷款的地步。[7]借款者的还贷压力自然会降低其他类型的支出，他们较为薄弱的财务状况将使他们更难获得额外的信用。20世纪30年代的通货紧缩导致大范围的破产和违约现象，导致本已糟糕的经济形势更加恶化。
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通过广泛的阅读和深刻的研究，我逐渐总结出了一些具有永恒意义的教训，中央银行的银行家和其他决策者们应该牢牢记住这些教训。首先，在经济衰退时期、通货紧缩时期或者二者并存时期，应该采取强劲有力的货币政策，以期推动就业水平朝着充分就业的方向发展，并推动货币流通量恢复到正常水平。其次，政策制定者必须采取果断行动，保持金融稳定和正常的信贷流量。
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大萧条更一般的教训是，面对特殊情况，政策制定者必须准备跳出固有思维模式，如果必要，还应该大胆地挑战处于主导地位的传统经济思想。1933年就任美国总统的富兰克林·罗斯福面对明显的经济衰退，敢于实验，突破固有理论的桎梏，大刀阔斧地开展改革。虽然他的一些实验最后以失败而告终（比如1933年为了遏制物价下跌、削弱行业竞争而颁布的《全国产业复兴法案》就是如此），但事实证明，其他一些实验在经济复苏过程中扮演了至关重要的角色。特别引人注目的是，罗斯福大胆地挑战了当时的一些正统经济思想。比如，他在1933年采取的一系列举措摒弃了金本位制，货币供应量不再受制于政府持有的黄金数量。当时，罗斯福大幅增加货币供应量之后，货币紧缩几乎立刻就停止了。罗斯福为了平息肆虐的金融危机，在就职后的第三天，即1933年3月6日，宣布全国银行“休假”，这是他所采取的重建银行和经济结构的第一步。之后，国会通过《紧急银行法令》，对银行采取个别审查、颁发许可证制度，对有偿付能力的银行，允许尽快复业。13日至15日，全国绝大多数银行经过财政部审核，在政府监督下，分批陆续恢复营业。6月16日，国会通过了《1933年银行法》，建立了由联邦承担责任的联邦储备体系，建立了联邦存款保险机制。传统经济学家和保守的商业领袖对这些措施提出了猛烈抨击，但这些实验的确奏效了，银行信用很快得以恢复。
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当我在斯坦福大学的第六个年头到来之际，我开始思考我的职业选择。青年教师在一所大学待到6年之后，要么被授予终身教职，要么就会选择离开。斯坦福大学的管理者之前已经向我透露过口风，说我的前途一片光明。后来，普林斯顿大学教务长、经济学家乌戈·索南夏因在访问斯坦福大学期间，敦促我考虑加入他们。普林斯顿大学知名度最高的经济学家艾伦·布林德也给我打来电话相邀。在斯坦福大学，我在1983年从助理教授晋升为副教授，当时还没有获得终身教职。而此刻，斯坦福大学和普林斯顿大学都为31岁的我提供了正教授的教职。
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从专业角度来讲，这两个地方我都喜欢，但安娜更喜欢普林斯顿。6年前，我们都渴望改变，于是我们离开了坎布里奇镇和韦尔斯利学院，来到了加州生活。1982年12月，我们的儿子乔尔就出生在加州。安娜认为普林斯顿那种绿树成荫的环境更有利于家庭生活。我觉得这个选择也不错。
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因此，在1985年，我们横跨美国大陆，搬到了新泽西州的罗基希尔。那是一个历史悠久的村子，人口约700人，与普林斯顿大学的校园相距4英里。我们买了一栋两层高的、具有殖民地风格的房子，而且有一个大院子，院子里栽着一棵苹果树和一棵无花果树，封闭式门廊外面还栽着一株大大的杜鹃花树。生活在这样的环境中，我们感觉怡然自得。那个村子里的家庭似乎都有孩子。他们在一个个院子之间来回散步。1986年6月，我们的女儿阿莉莎出生在那里。戴维·罗默和他的妻子克里斯蒂娜刚刚加入普林斯顿大学经济学系，住的地方与我们有一个街区的距离，当时克里斯蒂娜正怀着宝宝。
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在洛基希尔居住了6年之后，我们搬到了蒙哥马利镇一栋更大的房子里面。那儿距离普林斯顿大学的校园大约有8英里。我们并不孤单。很多有孩子的家庭都纷纷涌向那个镇子。那个镇子原本是一片农场，但变化非常迅速，很快成了纽约的远郊，聚集了很多富人家庭。随着报名入学的孩子越来越多，这个镇子的学校（也服务于洛基希尔的孩子们）很快就难以承受了。我和安娜都属于教育工作者（当时她在普林斯顿走读学校教西班牙语），我们都坚定地认为每一个孩子都应该得到高质量的教育。我们自己的孩子上的是公立学校。安娜跟当地的家长们接触得比较多，她说服我竞选当地的教育委员会。她后来对别人说是她让我参选的。
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我当选了，而且当选了两次，连续服务了6年。在当地，像我们这样新搬来的居民总是想要更多更好的学校，而那些长期生活在当地的“土著”居民则不这么想，他们担心教育成本会上涨。这两类群体之间永远存在着矛盾。这也令我那6年备感煎熬。我不止一次地观察到，这两类人最关心的事情有两件，一件是孩子的福利，一件是能否减少纳税。但这两种想法是冲突的。2000年，也就是我在当地教育委员会的最后一年，我投出了打破平局的一票，希望选民们批准学区发行债券，并增加不动产税，以便筹措兴建新学校所需的费用。5年后，一所新学校终于投入了运营，但那时，我和安娜已经搬到了华盛顿，乔尔和阿莉莎都已经在上大学了。
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在普林斯顿大学工作期间，在新同事和新经济思想的影响下，我的研究兴趣经历了持续不断的演变。我开始更多地关注货币政策，包括货币政策的运作机制、如何评估货币政策是紧缩还是宽松，以及如何评估货币政策变动对经济运行产生的影响。得益于这些研究，我在波士顿、费城和纽约的联邦储备银行以及华盛顿的美联储理事会担任顾问和访问学者，先后多次拜访这些机构。我还利用休假时间在麻省理工学院访问了一年，在纽约大学访问了一个学期。时常与我合作写文章、写书的马克·格特勒现在就在纽约大学教学。
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我对世界各国央行采用的知识架构特别感兴趣。它们利用这些知识架构制定货币政策，并向市场和公众传达自己的决策与意图。1992年，我与弗雷德里克·米什金共同完成了针对六国央行政策框架的案例研究，为我研究央行的知识架构奠定了基础。我和米什金在麻省理工学院的研究生院读博士期间，曾经有过合作经历，发现我们拥有相似的兴趣，比如，我们都对研究金融危机和大萧条非常感兴趣。米什金性格有些傲慢，经常十分固执地坚持自己的意见，有时离谱得可笑。相比之下，马克·格特勒则比较冷静和低调。
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1992年，我与米什金合写论文的时候，“通胀目标制”这个前景十分光明的货币政策架构还是一个新理念。简单地讲，“通胀目标制”是指中央银行直接对外宣布将在未来某个时间范围之内（比如一年或两年内）实现某个水平的通货膨胀（比如2%），然后，在公众的监督下，运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。
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当然，央行不可能仅仅通过“对外宣布”就能将通胀率维持在稳定的低位。它必须拿出切实行动，即在必要的情况下调整货币政策（通常是提升或降低基准利率），以便在其宣称的时间范围内，实现对外宣称的通胀目标。如果央行做不到它对外宣称的事情，那么宣布一个官方目标也不会起到很大的作用。然而，宣布一个通胀目标会给政策制定者们“灌输”纪律和责任，因为这会迫使他们实现预定目标，或者如果预定目标没有实现，也会迫使他们对公众解释一下为什么没有实现。对于大多数央行而言，通胀目标制的一个关键元素就是频繁地与公众沟通。这些沟通既可以是前瞻性的，告诉公众央行的目标是什么以及计划采取哪些措施来实现目标，同时也可以是回顾性的，告诉公众央行过去的表现如何。这样，通过与公众的沟通，一方面有利于增强公众对货币政策的信心，另一方面也有利于公众评估中央银行货币政策的实际效果。新西兰央行就是实施通胀目标制的先驱——早在1990年就开始实施了。加拿大央行在1991年开始实施。之后，英国、瑞典、澳大利亚、智利、以色列等国家的央行纷纷开始效仿。最终，几十个国家，包括发达国家和新兴市场经济体，都采用了这种方法。
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后来，在1997年完成的一篇论文中，我和米什金回顾了较早采取通胀目标制的国家的经济发展状况，并且提出了一个问题：美国是否也能够通过这种方法受益呢？这个问题是有争议的，因为美联储一直非常珍视其灵活应对经济发展问题的“自由裁量权”，不愿受制于一个事先宣布的目标。正如这种方法的批评者指出的那样，在艾伦·格林斯潘和保罗·沃尔克这两位主席的任期内，美联储充分发挥了自由裁量权，取得了良好的效果，将通胀率从1980年13.5%的峰值降低到了20世纪90年代晚期的2%。
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然而，我与米什金仍然认为通胀目标制将能够改善美国的货币政策。首先，设定一个永久的通胀目标有利于从制度上确保美联储继续沿用沃尔克和格林斯潘在20世纪80—90年代降低和稳定通胀率，并催生经济扩张的政策。从我们的角度来看，同样重要的一个方面是，伴随着通胀目标制，政策透明度将有所提高，塑造市场对于利率的预期，帮助美联储更好地实现既定目标。相比之下，不透明的政策将促使市场不停地做出不必要的猜测。
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在其他论文中，我指出，通胀目标制既可以帮助那些通胀率居高不下的国家，也可以帮助那些存在相反情形的国家，即那些存在通缩问题的国家，比如日本。日本在20世纪90年代经历了一个“失去的10年”，最终，事实表明日本其实经历了两个“失去的10年”，经济增速长期低位徘徊，经济全面衰退。[8]这个国家面临着很多问题，包括劳动力老龄化、低生育率、限制移民、农业和服务业低效、银行深陷困境而难以自拔。日本曾经是世界上最具活力的经济体之一，现在却变成了世界上最低迷的发达经济体之一。在我看来，一个主要原因肯定是20世纪90年代初股市与房地产市场的崩溃以及接踵而至的通缩。
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在1999年的一篇论文中，我就提出通胀目标制有助于促使日本银行（即日本的中央银行）更加迅速地对持续下降的通胀率做出反应，从而防止日本陷入通缩的泥潭，即便日本已经陷入了通缩的泥潭，通胀目标制也是它走出这个泥潭的一剂良方。当时，日本央行已经将短期利率降到了零，并承诺在“通货紧缩的忧虑消退”之前，将一直保持零利率的政策。
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然而，由于当时日本的物价水平在不停地下跌，日本迫切需要采取更加宽松的货币政策，而其决策者却一再宣称，因为利率不能低于零，他们已经无能为力了。我不同意这种观点。首先，我建议日本央行不要继续含糊不清地承诺消除人们对通缩的忧虑，而是应该设定明确的通胀目标，从而扭转公众的通胀预期。[9]其次，我注意到，即使在短期利率接近于零的情况下，日本也可以运用其他工具来刺激经济，比如购买大量的金融资产，这也是米尔顿·弗里德曼提出的建议。
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