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证券卖方收到的现金会流入银行，从而满足银行对现金的更大需求。如果银行对于现今的需求降低，那么联邦基金利率应该回落到我们之前确定的水平，短期融资市场的压力应该会趋于弱化。如果一切顺利，我们在一天或两天之后就可以撤出现金。白芝浩提出的“最后贷款人”这一概念认为，银行应当在金融恐慌时期慷慨放贷给那些经营稳健、拥有优质抵押品的公司，从而促进金融机构和市场的稳定。那天上午晚些时候，根据我给布赖恩的指令，纽约联邦储备银行向金融体系注入240亿美元的现金。这与白芝浩的建议也是一致的。欧洲金融系统的情况则较为糟糕，欧洲央行不得不注入更多的现金，多达950亿欧元（1 300亿美元）。对于美联储和欧洲央行而言，目标都是确保金融机构和非金融机构拥有足够的短期融资。在接下来的一周内，加拿大、日本、澳大利亚、挪威和瑞士的央行都将进行类似的操作。
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第二天，即8月10日（周五）上午，联邦公开市场委员会召开紧急视频会议之后，发表了一份声明。那次会议是我担任美联储主席以来，以及四年前伊拉克战争爆发以来，联邦公开市场委员会第一次未经事先安排的情况下召开会议。上午8点45分，在华盛顿办公的几位美联储理事聚集在一个名为“特别图书馆”的私密会议室。那个房间光线昏暗，甚至有点发霉的气味，高大的书架从地板延伸到天花板，上面堆满了书籍。我们围着桌子坐下。那个桌子还是1914年美联储理事会首次开会时使用过的。金属名牌显示了最初那几位理事各自所坐的位置。联邦储备银行行长们在各自所在城市连线参会。他们身在不同地方，但头像汇集在一个巨大的屏幕上，这种画面让我想起了《好莱坞广场》（Hollywood Squares）这部影片的镜头。
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8月10日那份会议声明中的官僚语气掩盖了其潜在的力量。我们表示：“美联储将提供流动性，促进金融市场的有序运作。美联储将通过公开市场操作提供必要储备金，促进联邦基金市场交易，利率接近联邦公开市场委员会的目标利率5.25%。鉴于目前货币市场与信用市场的混乱情况，存款机构可能存在不正常的现金需求，贴现窗口会一如既往地提供资金。”贴现窗口是央行向商业银行、储蓄和贷款协会等吸纳储蓄的机构临时提供流动性的业务，一般作为最后资金渠道启动，银行以短期的国库券、政府债券和商业贷款等做抵押从央行借入资金。借入资金的利率即为再贴现利率，由央银设定，一般低于银行从其他渠道获得的短期资金成本。央行通过贴现窗口上调再贴现利率，可规范银行的借款行为，约束银行的粗放式借款行为；反之，下调再贴现利率则是鼓励银行借款。发表会议声明后，我们通过购买证券的方式为金融体系注资380亿美元。鉴于欧洲市场面临的压力更大，欧洲央行动作更大，注资金额高达610亿欧元（约合840亿美元）。
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回顾1987年和2001年“9·11”恐怖袭击事件之后的股灾，不难发现，美联储发表的类似声明在很大程度上促进了市场稳定。但这次不一样，这次的问题更严重，更深刻，我们的声明没有产生预期效果。投资者仍然不愿意提供短期信贷，而是宁愿将资金转投到更安全、更具流动性的资产上，如短期国债。商业票据，尤其是资产支持型商业票据的发行量骤减，期限大幅缩短，经常只有一天或两天，放贷机构都希望在最短的时间内回笼资金。不妙的是，次级抵押贷款市场上发生的问题产生了溢出效应，导致其他类型信贷的价值遭到重新评估。批发融资的提供者们对次优抵押贷款、第二抵押贷款（业主通过抵押房屋净值获得的贷款）和商业地产抵押贷款的戒备心理也越来越强。如果融资条件继续收紧，那么持有这些证券的企业和投资工具，可能会被迫不计代价地到市场上贱卖这些证券，从而进一步压低这些资产的价格。贱卖资产会导致贱卖机构自身以及持有类似资产的机构更难获取融资。
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我给塞思发邮件取消预定行程的时候，美联储显然需要多采取一些措施，但我们需要怎么做呢？为了应对当前的事件，人们常常拿历史来类比。这一次也不例外，但关键是要选择正确的类比对象。2007年8月，我回顾了美联储以及其他机构应对类似情形的历史，锁定了两个案例：1987年10月，道琼斯指数曾经单日暴跌将近23%;1998年8月，俄罗斯主权债务违约的影响波及了全世界，道琼斯指数在三天之内重挫11.5%。但在这两个时期，在美联储干预措施的帮助下，市场每次都很快实现了反弹，几乎没有给美国经济造成明显的创伤。然而，并不是每个人都认为这些干预措施是成功的。一些人认为美联储在1998年秋季连续三次降低联邦基金利率（每次降低0.25个百分点）的行为属于过度反应，对当时的网络泡沫起到了推波助澜的作用。由于当时美联储每次面临资产价格暴跌就倾向于通过降息来为市场提供流动性，一些人以嘲讽的态度将格林斯潘这种在资产价格暴跌时救市，而市场上涨时又几乎不怎么出手抑制的行为称作“格林斯潘卖权”（Greenspan put）。所谓卖权（put），是一种保护买家在股票或其他证券价格下跌之际免遭损失的期权合约。
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2007年8月，各大报纸上的专栏文章纷纷猜测“直升机”伯南克将很快采取类似的干预措施，但很多评论人士都反对美联储采取干预措施，因为这些人认为投资者变得过于自满，必须让他们尝到教训。根据这种思路，要扭转当前的混乱局面，就要对风险进行重新定价，这就意味着股票、债券、抵押贷款相关证券等资产的价格降低，这对投资者而言是十分痛苦的过程。《华尔街日报》的一篇评论文章在呼吁8月7日的联邦公开市场委员会例会上不要降息时指出：“信用恐慌固然不是好事，但其一个优点就在于让市场恢复一些恐惧和谦逊。”
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当然，投资者迫不及待地想逃离《华尔街日报》专栏作家们描述的“恐惧和谦逊”。在呼吁宽松货币政策的那些人中，形式最为丰富多彩的就要数CNBC明星记者吉姆·克拉默在8月6日录制的一个视频了。米歇尔用电子邮件把这个视频发给我，并写道：“我要提醒你一下，他一点也不尊重你。”我觉得这句话可能并没有充分表达出克拉默对我的态度。我从没有看过这个视频。当批评意见演变成指名道姓或歇斯底里的地步时，我索性置若罔闻。
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虽然我可以忽略克拉默的意见，但我从其他人那里听到的声音值得给予更多关注。唐纳德·科恩给我转发了美联储前理事莱尔·格拉姆利的一封邮件，在邮件中，格拉姆利说：“当前抵押贷款市场的形势是我见过的最糟糕的，并且在一天天恶化。我不是在谎报军情。”1985年离开美联储之后，格拉姆利在美国抵押贷款银行家协会工作了十多年，还曾在美国国家金融服务公司董事会担任过职务。他讲的话虽然体现出专业性，但他的视角或许受到了他在离开美联储后所任职务的影响。
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在商言商，这是一个颠扑不破的真理。他们奔走呼号，目的就是争取有利于自己的投资政策，或者说是为了促进自身的利益。这是一个不言自明的事实。我在倾听外部的声音时，总是牢记这一点。但对于格拉姆利等人的忧虑，我不能置若罔闻，毕竟，我知道如果任由当前的金融乱象发展下去，那么这种局面最终必然会阻碍家庭和企业获得贷款，在最坏的情况下，甚至会导致整个经济陷入混乱。与此同时，我还注意到了道德风险，把投资者和金融机构从他们的错误决定中救助过来，不让他们承担后果，未来可能会鼓励更多糟糕的决策。[2]
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我们需要借助正确的工具打破挤兑心态，平复市场担忧，并促使股票、次级抵押贷款等金融资产重新定价，回归基本价值，不至于出现市场冻结或价格暴跌。可以说，我们当时几乎要重拾一项之前拒绝过的计划，即调整美联储的贴现窗口政策，鼓励银行和储蓄机构向美联储借款。
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银行基本上都忽略了我们在8月10日的会议声明中暗含的欢迎再贴现贷款的信息。我们眼前的一个选择就是，联邦公开市场委员会可以削减联邦基金利率，但这将对经济产生广泛的影响，可能引发通货膨胀。通过贴现窗口贷款是一个更精确的工具，可以有针对性地解决我们所面临的挑战，即短期资金不足现象日趋严重。然而，在调整再贴现利率时，我们面临着两个问题。
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第一个是市场对于从美联储借款普遍抱有成见。白芝浩建议我们收取“惩罚性”的再贴现利率。当时的再贴现利率是6.25%，比联邦基金利率目标（即银行间隔夜拆借利率）高出了1个百分点。在正常情况下，惩罚性利率鼓励银行首先向私营市场寻求资金，而不是依靠美联储。但这种制度安排的一个副作用是银行担心一旦外界知道自己以惩罚性的利率向央行借款，就会显得自己实力软弱，从而更难吸引私营市场的资金。毕竟，若非到了万不得已的境地，一个实力强大的银行为什么会接受央行开出的惩罚性利率呢？虽然美联储对于那些到贴现窗口借款的银行严格保密，不会泄露它们的信息，但银行还是担心市场参与者通过观察自己的行为，或者通过认真分析美联储的资产负债表，猜测出一个银行什么时候寻求了再贴现贷款。几乎所有再贴现贷款的发放对象都是具有良好担保物、实力较强的机构，过去是这样，现在仍然是这样。美联储自从一个世纪之前创立之际开始，从来没有在再贴现贷款业务上亏损过一分钱。然而，市场对于再贴现贷款普遍抱有成见，认为一旦一个银行接受了美联储的惩罚性再贴现利率，就表明自身的实力不强，从而影响了再贴现贷款制度的有效性。如果银行由于担心寻求再贴现贷款会向外界释放一个不好的信号，让外界认为自己的财务状况是糟糕的，那么银行就不愿意寻求再贴现贷款，即便设置了银行这个“最后贷款人”的角色，也基本上起不到什么作用。
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除了成见之外，再贴现贷款还面临着第二个问题，即金融体系已经发展得过于庞大，组成部分过于复杂，贴现窗口已经无法满足市场的融资需求了。《联邦储备法》规定，只有储蓄类机构，也就是说，只有银行和储贷协会，才有资格从美联储借款。但近几十年以来，影子银行体系经历了蓬勃发展。这个体系赖以运作的资金来自于批发融资，而不是联邦存款保险制度担保的储蓄，而且影子银行体系在信贷市场上扮演着日益显著的角色。我们的贴现窗口不能直接帮助这些丧失融资渠道的非银行类金融机构，从而限制了我们抑制市场恐慌的能力。
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因此，虽然我们一直思考如何更大限度地发挥贴现窗口的作用，但我们担心这会沦落为一场无人参加的宴会。如果我们大张旗鼓地采取一些显著措施吸引银行申请再贴现贷款，最终却没什么效果，则会导致市场质疑美联储是否能够有效应对危机，从而动摇市场信心，加剧市场恐慌。
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然而，到8月16日，金融形势进一步恶化，以至于我们决定采取更加积极主动的措施。那天上午，蒂姆·盖特纳、唐纳德·科恩和我决定与欧洲、加拿大和日本的央行行长们开会磋商。我还安排联邦公开市场委员会在当天晚上6点再召开一场紧急视频会议。为了打消市场对于再贴现贷款的成见，我们决定削减惩罚性的再贴现贷款利率，强化再贴现贷款对于市场的吸引力。为此，我们打算在联邦公开市场委员会确定的利率目标的基础上提高0.5个百分点，作为再贴现贷款利率，而不是像之前那样在联邦公开市场委员会的利率目标基础上提高1个百分点。我们还努力说服一些主流银行申请再贴现贷款，以此向市场表明跟央行借款并不等同于实力薄弱。之前的再抵押贷款通常是隔夜贷款，但这次，我们决定将偿还期限延长到30天，并且表示如果贷款需要展期，美联储也会持一种开明的态度。我们在联邦公开市场委员会的新一期会议声明中明确承认经济增长面临着更大的风险，并明确表示“我们愿意采取必要的行动”。这就意味着，如果有必要，我们愿意加大削减利率的力度，以便防止金融乱局的影响外溢到美国的整体经济。
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在考虑将再贴现利率下调0.5个百分点的过程中（里克·米什金也赞同这一举措），需要在两类不同的忧虑之间找到一个恰到好处的平衡点。一方面的忧虑是，如果再贴现利率降幅不够大，那么银行在申请再贴现贷款的时候难免存在顾虑，担心以高利率申请贷款会给市场树立一种实力薄弱的形象。另一方面的忧虑是，如果再贴现利率的降幅过大，那么那些在公开市场上无法像大银行那样以较低利率获取隔夜贷款的小银行就会纷纷提交再贴现抵押贷款申请，而对于这种情况，我们在行政方面还没有做好准备。
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8月17日，周五，上午8点15分，我们在联邦公开市场委员会的会议声明中宣布下调再贴现利率，不幸的是，短期融资市场没有立即做出反应，但股市却应声飙升。标准普尔500指数期货在声明发布后的46秒内上涨3.6%。CNBC著名金融节目评论员鲍勃·皮萨尼宣称：“市场把伯南克当成了一个摇滚明星！”（不过他这样讲有点为时过早。）
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我和联邦公开市场委员会的同事们通过电子邮件共享我们获取的信息。正如之前预期的那样，市场对于再贴现贷款的成见仍然让很多银行家们感到紧张。波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦向我报告说，道富银行的首席执行官罗恩·罗格不愿意申请再贴现贷款。道富银行是波士顿储备区内最大的银行，如果波士顿联邦储备银行的贴现窗口放贷规模激增，罗格的银行自然会成为媒体报道的猜测目标。罗格曾经问罗森格伦波士顿联邦储备银行是否可以取消每周的贷款汇总报告。虽然从法律上来讲，我们可以在没有预警的情况下改变会计程序，但即便这样做了，估计也很难刺激市场信心。得克萨斯州一位银行家建议达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔说服一些具有重要影响力的银行使用贴现窗口，这样有助于打消市场对于再贴现贷款的成见。
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那天上午10点，盖特纳和票据交换所协会（Clearing House Association）举办了一场视频会议。这个组织的成员是美国主要商业银行和投资银行。盖特纳告诉他们，我们认为在贴现窗口借款是“实力的象征”。那天晚上，盖特纳派驻花旗银行的监管人员表示花旗银行管理层已经批准从贴现窗口借款了。8月22日（周三），花旗宣布向美联储申请5亿美元、期限为30天的再贴现融资。当天晚些时候，摩根大通、美国银行以及总部位于北卡罗来纳州夏洛特市的美联银行（Wachovia Corporation）也各自宣布向美联储借5亿美元。第二天，我们的贷款汇总报告显示，仅仅8月22日一天，再贴现融资金额就高达23亿美元，而之前一周的再贴现融资金额只有2.64亿美元。
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美联储理事会同时给花旗集团、摩根大通和美国银行发送邮件，告诉它们可以暂时不受《联邦储备法》23A条款的限制，因为这个条款在正常情况下会限制商业银行把自己拿到的再贴现贷款注入非银行类组成单位，比如从事消费金融或证券交易的子公司。我们这样做的目的是给影子银行系统提供更多的短期资金。因为银行及其控股公司之间的交易可能危及银行的存款保险，所以，这件事情需要联邦存款保险公司签字认可。于是，我便联系了联邦存款保险公司主席希拉·贝尔。
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希拉女士是一位来自堪萨斯州的共和党人士，曾经长期为共和党参议员鲍勃·多尔效力。2006年6月，小布什总统任命她担任联邦存款保险公司主席。她曾经长期执教于美国马萨诸塞大学阿默斯特校区，但也有过在美国财政部等政府部门任职的经历。她是一个民粹主义者，从内心里不信任华尔街大银行和监督这些银行的政府机构，特别是美联储和财政部。她可能会固守自己的地盘，不让别人插手，别人可能很难与她共事。但我仍然有点钦佩她，她精力旺盛，在追求目标的过程中表现出了敏锐的政治观察能力，而且善于和媒体打交道。
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我明白她的机构在监管体系中发挥着至关重要的作用。每当市场形势需要美联储、财政部、联邦存款保险公司开展合作，都是我负责给她打电话。这次也是如此。由于她不太好打交道，我不放心让别人联系她，不想让别人一个无意的失误阻碍我们出台好政策。我们宣布降息的那天，希拉回应了我们关于豁免23A条款的请求。我给她发了一封邮件，感谢她的及时响应。她在回信中说道：“一个小小的信贷危机竟然促使你们这样，真是令人惊讶。”
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不幸的是，虽然我们最初成功地增加了贴现窗口贷款，但这种态势却没有持续下去。从美联储申请了20亿美元贷款的那四家大银行在其声明中无一例外地宣布它们其实不需要这些钱，毫无疑问，它们还是担心市场对于再贴现贷款抱有成见。5周之后，贴现窗口的贷款规模降低到了2.07亿美元，这比我们放松再贴现贷款条件之前的规模略小一些。
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当我们在酝酿进一步降低再贴现利率时，美国国家金融服务公司的问题一直是优先考虑的。美国将近五分之一的抵押贷款都来自该公司。美联储、联邦存款保险公司和美国储蓄机构监理局派驻该公司的监察人员一直在努力判断该公司是否能够存活下去，毕竟次贷投资在该公司的投资组合中占有很大的比重。
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2007年8月16日，在加利福尼亚州洛杉矶县卡拉巴萨斯市，美国国家金融服务公司的一个储贷机构前，一群紧张不安的储户排着长队，等待提取现金。当被告知联邦存款保险公司为他们的存款提供担保时，很多人放心地离开了。虽然化解了挤兑风险，但该公司面临着一个更大的威胁，即早在8月2日，放贷机构拒绝债务展期，导致该公司无法继续通过商业票据和回购协议获取融资。此时，通过出售资产筹措资金也不能解决问题，因为即便能找到买家，它持有的抵押贷款债券也已经严重贬值。为了获得流动性，避免破产，该公司用光了其之前与其他几家大银行确定的115亿美元的紧急拆借额度，也就是说，能借的每一分钱都借过来了。
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