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一个十分有趣的建议是与欧洲央行建立货币互换额度。所谓货币互换额度，就是一种制度安排，美联储通过这种制度安排，为欧洲央行提供美元，而欧洲央行以欧元作为偿还担保品。这种制度安排的意义在于保护美国市场免受欧洲金融动荡的影响。虽然欧洲央行已经为欧洲大陆的货币市场提供了欧元，但欧洲大部分金融活动是以美元交易的。在这种情况下，与欧洲央行（或其他国家的中央银行）建立货币互换额度，为它们提供美元，那么它们随后就能将美元借给自己管辖范围之内的商业银行，从而减少外资银行争夺美元可能对美国市场造成的干扰。从政治上来讲，与外国央行建立货币互换额度可能不受欢迎，但它是有必要的，有助于保护美国的经济。在这个问题上，科恩最初持怀疑态度，表示他需要看到欧洲央行提出一个更好的理由去解释自己为什么无法使用自己的美元储备为商业银行放贷。但盖特纳的态度较为开放，认为美联储与欧洲央行和两三个主要国家的中央银行建立互换额度，可以减少在美国经营的外国银行直接向美联储申请美元借款的需求，促使它们向本国央行申请美元借款，这样一来，它们本国的央行就必须负责贷款的管理和盈亏。
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我还和他们讨论了幕僚们的另一个建议，即设立两个机构，让需要资金的机构竞拍美联储贷款。一个机构为储蓄机构设立，另一个机构为华尔街投行之类的非储蓄类金融机构设立。通过竞标，或许可以降低再贴现贷款的利率，而不是像之前那样的固定利率。这样一来，借款者可以宣称自己支付的是市场利率，而不是惩罚利率，有助于减少借款者申请再贴现贷款时背负的成见。此外，由于准备拍卖以及确定最终中标者都需要一定的时间，因此，借款者收到资金的时间会相应延后，这也清楚地表明它们不是迫切需要现金。
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创新思维列表上的最后一项是迫使银行更多地披露关于自身财务状况的信息，重要的是，还要披露关于表外投资工具的信息，这些表外投资工具已经成为影子银行体系的一个必要组成部分。它们披露的情况可能会令人感到恐惧，但至少市场参与者可以切实评估借贷风险，并在此基础上决定是否要继续提供贷款，而不是基于自己的恐惧就全面撤出市场。
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在这些建议中，一个特别值得关注的是让诸如投资银行之类的非储蓄类金融机构参与美联储贷款的竞拍过程。这需要我们跨越非常高的心理门槛。我们将援引鲜为人知的《联邦储备法》第13条第3款为自己做辩护。这一条款授权美联储可以“在非常时期和紧急情况下”为银行实体以外的任何实体提供贷款，其中包括个人、合伙企业和公司等，也就是说，任何一个具有良好信誉的个人或实体。自从大萧条之后，我们就没有再动用过这个条款。我知道要推销这个想法很难，但我想让大家把这个想法纳入考虑范围。
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从杰克逊霍尔回来之后，我在发给科恩、盖特纳和沃什的一封邮件中写道：“幕僚们的观点不能说服我完全打消这个想法。”在当前这个金融体系中，银行的中心地位已经较为弱化，因此，扩大美联储的借贷范围是必要之举。我还写道：“但我认同只有在走投无路之际才能孤注一掷地祭出这一招。”
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[1]美联储联邦公开市场委员会不直接从事证券买卖，它只是向纽约联邦储备银行交易部发出指令，在那里，负责国内公开市场操作的经理指挥众多下属人员实际操作美国财政部和政府机构证券，特别是美国国库券的买卖活动。该经理每天向联邦公开市场委员会成员通报交易部情况。——译者注
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[2]道德风险这个理念来自关于保险业的著作，指一旦人们的资产获得保险，他们就不会像之前那么努力地去规避损失或意外。
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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第八章 更上一层楼
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2007年9月18日联邦公开市场委员会召开例会之际，8月冲击金融市场的动荡局面似乎缓解了一点，股市在收复了8月跌幅的基础上还有所上涨，融资和信贷市场也平静了一些。
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然而，形势远远没有回到正轨。资产支持商业票据的发行量进一步下降，利率呈现出了走高的态势。在回购协议融资市场上，放贷者要求借款者提供更多的抵押品，即便借款人提供的抵押品质量相对较高，也不得不增加抵押品的数量。银行间隔夜拆借利率依然保持高位。它们越来越不愿意放贷。结果，即便一些信用记录较好的家庭和企业，仍然发现贷款越来越难以获取。与此同时，经济新闻也令人感到悲观，美国劳工部公布8月就业机会减少4 000个，这是自2003年以来首个出现跌幅的月份。
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联邦公开市场委员会会议前一周，安娜和我参加了一个纪念格拉姆利克的小型聚会，地点在格拉姆利克那个优雅的公寓，从那里可以俯瞰岩溪公园和华盛顿市区。他的妻子露丝虽然悲痛难言，但仍然显得很亲切。格拉姆利克准备的那篇关于次级贷款的讲话稿在杰克逊霍尔年会上被宣读后不久，也就是9月5日，他就去世了。根据他的遗愿，几天之后，我在他的追悼会上发表了讲话。仪式结束后，一支来自新奥尔良的爵士乐队走进教堂，演奏了一首喧闹的《圣徒进行曲》。
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联邦公开市场委员会召开例会的那天早上，华盛顿那令人压抑的酷暑已经消退了一点，天气令人感觉心旷神怡，我乘坐的SUV（多功能运动车）开进理事会的车库，我下了车，进入一个壁面镶着木板的电梯，前往位于二楼的美联储理事们的办公室。
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我一直努力寻求联邦公开市场委员会的支持，希望采取更多行动来缓解信贷市场动荡对于经济的影响。事实证明，在这个问题上，鹰派和鸽派达成了默契，至少可以说他们或多或少地达成了默契。会后，我们宣布委员会一致投票决定将联邦基金利率目标下调0.5个百分点，至4.75%。那是我们4年来第一次降低利率。由于市场预期仅降息0.25个百分点，所以那次会议声明的发布，迅速导致股市下挫和债券收益率下降。
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一些鹰派委员，比如里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔与达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔本来主张较小幅度的降息，但巧合的是，由于联邦储备银行行长们轮流享有投票权，他们二人在2007年无权投票。时常偏向鹰派的堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希与圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔在2007年享有投票权，但他们没有提出异议。他们说他们希望采取更多的行动以消除将来增加降息幅度的必要性和市场预期。我估计，一些鹰派人士之所以态度缓和，在一定程度上是因为通胀数据略微改善了一些，而且美联储幕僚预计2008年和2009年的通胀率会低于2%，这些迹象都略微缓解了他们的担忧。
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当然，我们深知经济学家们预测未来的难度有多大。美联储研究部门主管戴夫·斯托克顿长期从事经济形势预测，拥有丰富的经验，同样也拥有幽默感。但即便这样一位经验丰富的预测者仍然认为经济预测过程纷繁复杂，令人难以置信。在讨论美联储幕僚提出的经济预测之前，为了提醒我们经济预测过程的复杂混乱程度，他打趣地说：“我觉得我要请你们戴上头套，穿上白大褂，跟我去香肠加工厂看一看那里有多混乱，你们就知道经济预测过程有多混乱了。”
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美联储的经济模型和经济预测模型一般情况下无法很好地考虑金融不稳定性对经济的影响，部分原因是金融危机比较罕见，相关数据稀缺（其实这是很幸运的）。2007年，美联储的研究人员为了克服这个困难而采取了积极行动。他们分析了其他一些近年来遭遇了重大金融危机的工业化国家，比如瑞典和日本。斯托克顿在谈到他和他的团队面临的挑战时，提醒我们关注一下1998年。那一年，俄罗斯主权债务违约引发了国际金融市场的动荡，美联储幕僚因此下调了经济增长预期。但美国的信贷流动情况并没有受到多大的影响，美国经济顶住了那场风暴。俄罗斯主权债务违约风波爆发半年之后，美联储研究人员开始改变之前的看法，上调了美国经济预期。
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斯托克顿说：“我觉得可以公平地说，我们在1998年出错的部分原因在于我们没能认识到当时美国经济的强劲态势。”
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如今，美联储的预测者们就像1998年所做的那样，在金融动荡面前，采取了降低经济预期的措施，虽然降低幅度较为有限。他们是否犯了当年那样的错误，迫于金融动荡的压力而认为经济颓势过于严重？或者走到了当年那种错误的对立面，认为经济颓势微乎其微？虽然8月的工作岗位有所减少，但失业率只有4.6%，仍然处在很低的水平。另一方面，1998年的乱局主要出现在股票和债券市场上，而现在的金融混乱出现在抵押贷款市场，住房价格的变动以及抵押贷款的获取难度对实体经济的影响更为直接。
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目前，只有五分之一的家庭直接持有股票，持有债券的家庭更少，但大约三分之二的家庭拥有住房，而不是租房。在这种情况下，房屋价格和销量的持续下降会抑制房地产建设活动，减少居民消费支出，拖累经济增速，这将导致房地产更加疲软。我警告说，这种恶性循环或将引发经济颓势。
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米什金坐在我在格林斯潘主席时期所坐的那个角落的位子上，提出了一种更为直白的观点：“虽然我们不允许公开提到衰退，但我们不得不提，因为经济衰退的可能性很大。”
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信贷可能给经济带来麻烦，但我们当前面临的乱局是类似于大萧条呢，还是比大萧条缓和得多呢？这是难以界定的。迄今为止，信贷市场面临的压力似乎更像1998年俄罗斯债务危机爆发之际的情形，而不是类似于1929年的情形。事实上，纽约联邦储备银行曾经发布了一份日常数据对比图，表明当前的危机其实是1998年那次危机的重演。市场动荡还是没有超出近年的经验范围，这一点是令我感到慰藉的。但由于经济前景存在这么多的不确定性，我觉得出于保险起见，联邦基金利率的降幅要比平常情况下大一些。大多数鹰派人士接受这种说法，但要清楚，委员会并没有承诺会进一步削减利率。我认为我们应该发出一个前瞻性信息，所以我表示：“我认为市场想听我们说出这样的话：我们明白你们的需求，我们就在这里，我们将采取必要的举措。”
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如同8月那次会议一样，我们还讨论了道德风险问题。有人认为，鉴于当前这种背景，我们应该避免用较低的利率去刺激经济，因为这会让低估风险的投资者解套。达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔警告说，降息幅度太大就是屈服于“紧急警报”，会纵容而不是约束高风险的投资行为。但鉴于整体经济面临的威胁越来越大，大部分委员，包括我自己、科恩、盖特纳、耶伦和米什金在内，都对这种观点失去了耐心。我说：“作为中央银行，我们有责任帮助市场正常运转，促进整体经济稳定。”
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虽然我们迅速采取了降息举措，而且降息幅度超出了市场预期，但在其他两个方面，行动则比较迟缓。8月浮现出来，并由美联储理事会和纽约联邦储备银行的工作人员加以推进的“创新思维”，催生了双重建议。第一个建议是为美国银行以及在美国经营的外国银行推出贴现窗口贷款拍卖制度，拍卖为期28天的贴现窗口贷款。这是美联储职责范围之内的事。
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