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第二个建议是同欧洲央行和瑞士国家银行建立货币互换额度。这个工作总体上是由联邦公开市场委员会负责推进的。通过货币互换制度，我们可以为这两大央行提供美元，这两大央行分别用欧元和瑞士法郎作为担保品。获得美元之后，它们就能为各自管辖的商业银行和其他金融机构放贷。我们的预期是，让这两大央行与我们一起拍卖美元贷款，有助于减少美国货币市场面临的压力，尤其是早上（美国东海岸时间），因为当时欧洲银行还没结束营业，它们会努力在纽约设法获取美元贷款。
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为了协调信贷拍卖事宜，我们与欧洲央行就公布时机等细节问题进行了讨论。这种讨论一直持续到联邦公开市场委员会9月例会召开的前一天。特别值得注意的是，欧洲央行非常敏感，唯恐货币互换协议可能会暴露出美联储正在驰援欧洲市场。我们也不想让别人错误地推断出我们的贷款对象是高风险的私营银行，而不是信誉卓著的央行。鉴于欧洲央行缺乏自信，而且货币市场的运作形势有所改善，我们便决定暂停讨论。就这样，信贷拍卖计划和货币互换协议的事情就暂时搁置了下来。
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针对我们9月的降息举措，市场一如既往地有褒有贬。《华尔街日报》的多位社论作者虽然抱着嘲笑的态度，但没有明确提出赞成或反对。第二天上午，我在哈佛大学读书期间的教授、在杰克逊霍尔年会上发表悲观论调而引起科恩关注的马丁·费尔德斯坦向我们表示祝贺，祝贺我们设法达成了共识，全票通过了降息举措。他认为这个举措是大胆的，也是正确的。
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众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克和参议院银行业委员会主席克里斯·多德都就9月的降息举措发表了声明。弗兰克说他对降息感到高兴，但对会议声明表示不悦，因为他认为我们的会议声明过高地评估了通胀风险。多德在其声明中提到了他早在8月21日就曾同我和保尔森见过面。他之所以提到这件事，是想以此暗示他对我施加了压力，降息也有他的一份功劳。事实上，我跟他见面的时候，只是对他讲了我对经济形势的一个评论，即如果有必要，我准备动用每一个可用的工具，而现在，那次谈话刚过去不到一个月，他就把我的评论描述成斩钉截铁的承诺，说我当时就向他承诺了降低联邦基金利率。这根本不是我的本意。美联储不会屈服于任何压力，相反，会努力摆脱一切政治因素的干扰，独立做出决策。因此，我不怎么喜欢多德的话。
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值得注意的是，有一个人本来可能会批评我们的降息举措，但这次却格外安静。他就是英国央行行长默文·金。2007年夏季的某一天，他曾公开表示强烈反对央行干预市场。2007年8月，当美联储与欧洲央行为了缓解金融压力而为市场提供数百亿美元和欧元时，英国央行一直按兵不动。9月12日，在向英国议会提交的一份报告中，他没有指名道姓地对欧洲央行和美联储提出了尖锐批评。他在报告中写道：“提供这种流动性支持……会鼓励过度冒险，为未来的金融危机播下种子。”换句话说，英格兰银行不会救市。他解释了为什么英国央行没有像欧洲央行、瑞士国家银行那样与美联储建立货币互换协议。
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然而，到我们9月18日宣布降息的时候，默文似乎已经改变了主意。在我们那次例会结束后的第二天，英国央行首次宣布将为英国货币市场注入长期资金（100亿英镑，约合200亿美元，为期3个月）。那场危机的后续演变给我的感受是：“散兵坑里没有无神论者，金融危机中没有空想家。”[1]默文·金与其他国家的央行行长最终都跳进了散兵坑，采取了救市措施。
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默文·金之所以改弦更张，是因为全球金融危机已经蔓延到了英国的大街上。2007年9月14日，英国财政大臣向外宣布，英格兰银行作为“最后贷款人”向总部位于英格兰东北部纽卡斯尔的北岩银行（Northern Rock）提供紧急资金援助，以帮助其克服暂时性的流动性困难。但在之前一天，即2007年9月13日，英国广播公司就披露了此事。之后，立即引起了社会恐慌，北岩银行的储户们争相从该银行的各个营业网点提取存款，一场挤兑风波就此爆发。这也充分说明了银行向央行寻求再贴现贷款时背负的成见。在短短几天内，大约30亿英镑的银行存款（约占该银行零售存款业务的11%）被提走。这是1866年奥弗伦–格尼银行（Overend, Gurney&Co）倒闭之后140年来英国银行业发生的首次挤兑。但北岩银行的资金来源明显存在较大的潜在风险。在快速扩张的过程中，它的绝大部分资金都是通过货币市场和互联网渠道获取的，而不是当地储户的存款，短期资金比重严重偏高，同时其证券化资金来源占到了其资金来源的一半以上。进入2007年9月，全球金融危机日益肆虐，国际货币市场的流动性压力剧增，北岩银行瞬间失去了多个融资渠道，因为在批发融资市场上，金融机构自保其身，不愿向其提供资金，而在证券化市场上，由于结构化金融产品定价下跌以及投资者的逃离，北岩银行不能按照原有计划抛售证券。融资链条的断裂导致北岩银行迅速走向流动性困境，开始摇摇欲坠。之前，英国政府还没有实行存款保险制度，仅仅通过金融业内部一些机构共同设立的保险项目为储户的部分资金提供担保。英国央行采取干预措施之后不久，英国政府便宣布将为北岩银行的所有存款提供担保，银行挤兑遂被平息。2008年2月，英国财政部取得了北岩银行的全部股份，该银行被国有化。
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联邦公开市场委员会例会结束两天后，即9月20日，我到弗兰克的众议院金融服务委员会参加听证会。一同前去的还有亨利·保尔森以及住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊。那场听证会的主题是设法遏制抵押品止赎权浪潮的日益高涨，以便让业主们继续保留住自己的住房，并减少存在弊端的贷款业务。那场听证会虽然至关重要，但从政治视角来看，却存在争议。在之前两年间，抵押品止赎权问题越来越严重，尤其是通过可调整利率次级抵押贷款购置的住房的止赎权。我们预计，随着很多抵押贷款的“诱惑利率”结束，利率大幅上调，抵押品止赎权现象会继续增多，而且随着房价下跌，业主获取融资的难度越来越大，那些首付非常低的业主可能不愿意继续支付高额月供。
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一些国会议员主张联邦政府为那些陷入困境的业主直接提供救助，但大多数议员则不赞成用纳税人的大笔钱去解决这个问题。政府只能在不新增开支的情况下，在力所能及的范围内减少抵押品止赎权现象。前不久，小布什总统转而要求大萧条时期设立的联邦住房管理局，帮助那些通过可调整利率次级贷款购房，而近期却没有还上月供的业主们。根据该计划，这些业主可以通过联邦住房管理局推出的再融资计划获得利率固定的融资，业主缴纳的房贷保险金（而非纳税人缴纳的税款）可以用来承担这个计划的成本。小布什总统还要求保尔森和阿方索·杰克逊研究一个名为“希望在眼前”（Hope Now）的房贷救助计划。该计划旨在避免越来越多的房屋遭到冻结，政府与主要的贷款公司达成协议，将某些次级房贷利率冻结5年，避免某些业主在未来数年因贷款升高付不出房贷而导致房子遭到法院查封和拍卖。这项计划成本主要由企业负担，不会动用美国政府的经费。
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在美联储，我们也会在力所能及的范围内做一些事情，当我们觉得能帮得上忙时，就给政府和国会提建议。无论在美联储内部还是外部，我都经常说避免“没有必要”的止赎现象是燃眉之急。我所说的“没有必要”的止赎，是指如果月供少一点，或者贷款条款修改一下，业主就能还上，就能保住自己的房子。但作为中央银行，美联储无权落实财政支出计划，因此，谈到帮助处于困境的业主，我们的能力是有限的。但是，我们可以利用的最佳工具就是银行监管权。（这里暂且不提降低短期利率的权力，因为这个工具是为了实现较为宏观的经济目标而预留的。）9月初，美联储和其他几个监管机构一道，发布了针对抵押贷款服务公司（mortgage servicer）的监管指导意见。这些公司通常为银行所有，负责收取贷款者支付的月供，然后将资金转交给抵押贷款所有者，包括抵押贷款支持证券的所有者。这些公司还会通过修改还款条款或启动抵押品止赎程序来处理拖欠月供的借款者。我们敦促抵押贷款服务公司与陷入困境的借款者开展合作，因为冻结住宅需要耗费一定的时间和金钱，而且遭到冻结的住宅很少能够以好价钱转售出去。因此，如果放贷出现了问题，那么修改还贷条款，让业主保住自己的房子，日后再继续还款，对业主和放贷机构来讲都是有意义的。我们向抵押贷款行业发出的信息是，如果它们让辛苦谋生的业主们缓一口气，即使还款计划被搁置，监管机构也不会批评它们。全国各地有很多非营利性机构致力于为业主提供咨询和帮助，各大储备区的联邦储备银行也孜孜不倦地为此努力，向这些非营利性机构提供技术援助和其他支持。
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不幸的是，制度层面的障碍和操作层面的复杂性成了修改贷款合约的拦路虎。比如，抵押贷款支持证券领域的很多法律法规都要求，只有在大部分投资者或全部投资者同意的情况下，贷款合约才能修改。这就为修改贷款合约设置了一个很高的门槛。很多借款者都申请了第二份抵押贷款，而且第二个放贷机构与第一个放贷机构是不同的，这样一来，在没有得到对方许可的情况下，哪一家都不大乐意修改业主的贷款合约。抵押贷款服务公司要处理的问题贷款越来越多，多到无力应对的程度，要处理这些问题贷款，需要付出更多的时间，需要拿出更多的知识，比处理良性资产麻烦多了。此外，抵押贷款服务公司出面修改贷款合约，得到的报酬很有限，因此，它们既没有动力，也没有资源去有效处理修改贷款合约的事宜。当然，并非所有贷款合约都符合修改条件，因为有些借款者的违约是由非利率因素导致的，比如失业、生病或离婚等。在这些情况下，即便修改贷款合约，降低月供金额，他们依然无法还贷。
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在那次听证会上，我一如既往地指出修改违约者的贷款合约无论对放贷机构而言，还是对借款者而言，都是有利的，但双方似乎没有达成多少共识，真正付诸行动者并不多。从政治角度来讲，避免抵押品止赎权可能会被描述为防止华尔街去侵害普通民众的利益。但很多选民显然认为如果帮助违约者修改了贷款合约，那么，在那些负责任的借款者看来则是不负责任之举。
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参加完听证会的第二天，我和安娜前往19世纪的美国海军英雄史蒂芬·迪凯特的豪宅式旧居，参加格林斯潘回忆录《动荡年代》（The Age of Turbulence）的发布仪式。格林斯潘在职期间，基本上不怎么跟媒体打交道，现在却在联邦公开市场委员会例会召开前夕在哥伦比亚广播公司的《60分钟》节目中宣传新书。当被主持人问及如何评价美联储应对金融危机的方式时，他表现得很客气，回答得闪烁其词，他说不知道自己会采取什么不同的做法，还说我“干得不错”。我希望他是正确的。我当时没有这样说出来，但当金融危机持续演变之际，我不禁开始反思他的书名蕴含的反讽意味。
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联邦公开市场委员会9月例会结束后的几周内，金融环境持续小幅改善，降息和我们之前努力增加的流动性似乎已经对批发融资市场产生了促进作用。银行间同业拆借利率表明放款银行对借款银行的偿还能力感到略微放心了一些。股票市场继续上扬，道琼斯指数在10月9日收盘时，创下了14 165点的历史纪录。
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但并非所有消息都是积极的。华尔街分析师满是悲观地猜测各大金融公司即将发布的财报。9月28日，在美国储蓄机构监理局的批准下，网络银行（NetBank Inc.）成为次贷危机中第一家破产的商业银行。该银行1996年成立于亚特兰大郊区，是美国最早一批纯粹通过网络开展业务的银行之一。这是20世纪80年代储贷危机结束以来倒闭的规模最大的储贷机构。
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到10月中旬，华尔街分析师之前预料的坏消息纷至沓来。穆迪和标准普尔这两大信用评级机构继续下调次级贷款支持证券的信用评级，证券价格延续了下跌态势。10月15日所在的那一周内，花旗集团、美国银行、美联银行发布的财报显示，减记不良贷款和抵押贷款支持证券后，利润急剧下降。那一周的最后一个交易日，即10月19日（周五），股市大跌，而那天恰逢1987年股灾的20周年纪念日。道琼斯指数下跌367点，创下了9月18日降息前一天以来的最低点。在随后的几天略有反弹，但10月初以来的高位直到几年之后才会再现。
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10月19日股市收盘几个小时之后，美联储理事凯文·沃什给我发来了一则令我不安的谣传，内容是由证券交易委员会负责监管的华尔街券商——美林公司将要披露的亏损规模比它之前预期的规模大得多。如果是真的，那这件事太不寻常了。凯文·沃什认为美林公司严重亏损的事件表明信贷市场正处于剧烈回调过程，形势已经恶化到了十分严重的地步，就连一些大型金融公司都难以评估自身持有的证券的价值，这个问题比美林公司的亏损问题严重得多。10月24日，美林公司披露了其93年历史中最大的季度亏损——23亿美元。美林公司还首度披露其账面上还有多达150亿美元的复合型债务抵押证券，是由次级抵押贷款证券担保的。
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顾名思义，债务抵押证券由多种形式的债务构成，这些债务被打包销售给投资者。起初，债务抵押证券只是为了根据投资者的风险偏好而推出的多元化金融产品，但此时却与其他复合型金融工具一样，严重挫伤了投资者的信心。美林公司也创造了规模庞大的债务抵押债券卖给投资者，但其资产组合中还包括一些评级非常高的证券。然而，此时的评级再也无法让潜在买家放心，债务抵押证券的价值也骤然下跌。10月30日，美林首席执行官斯坦·奥尼尔辞职。
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联邦公开市场委员会10月30—31日例会日益临近。如同9月一样，关键问题仍然是华尔街动荡会在多大程度上损害美国的实体经济，也就是说，会在多大程度上损害美国的就业、购物和未来储蓄。消费者支出水平维持得非常好。除了住房以外，其他经济指标，比如新申领失业救济金的人数，也预示着经济或将走强。在这次例会上，如同在之前那次例会上一样，美联储也只是预测经济增速会适度放缓。
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联邦公开市场委员会的鹰派成员指出，有两个事态加重了他们的忧虑。第一是美元在外汇市场上趋于疲软（如果这种态势持续下去，则有可能提高进口商品价格和通胀率）；第二是开会前一天，每桶原油价格飙升到了93美元以上，经通胀因素调整之后，已经打破了1981年石油危机创下的历史纪录。然而，美联储幕僚们的通胀预期并没有改变多少。美联储理事会“研究和统计数据部门”的负责人戴夫·斯托克顿解释说，预计美元走低不会对进口商品价格产生持久影响，美联储幕僚预计能源价格走势会逆转。
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考虑到经济增长和通货膨胀面临的风险，我们的货币政策基本上有两个选择。一个选择是，我们可以通过进一步下调隔夜拆借利率，应对动荡不安的信贷市场引发的危险。另一个选择是，我们可以以通胀风险仍然令人担忧为由，暂时不采取任何举措，静待事态进一步演变。10月15日，我在纽约经济俱乐部发表演讲时，就一直小心翼翼地避免发出任何关于降息的信号。不过，纽约联邦储备银行针对华尔街的最新调查表明，市场对于我们10月例会的降息预期是0.25个百分点。
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我跟联邦公开市场委员会讲，对我而言，降息决策必须拿捏得十分仔细。我承认通胀仍然是一个令人忧虑的问题，如果我们保持目标利率不变，市场有可能抵御住后续风险。但我最终选择了降息，因为我认为如果包括房价在内的物价形势真正恶化起来，那么经济下行风险还是很大的。然而，我向鹰派做出了一个妥协（我后来又感到有些后悔做出这个妥协），同意在具体措辞上做出一定的挑战，表示如果数据没有出现什么大的变化，我们就不急于修改利率。最终，我们将联邦基金利率降低到了4.5%，并且指出“通货膨胀的上行风险与经济增长的下行风险已基本达成平衡”。同时，我们还表示将继续评估金融以及其他市场变动对经济前景的影响，并在必要的情况下，采取措施来维护物价稳定以及经济的可持续发展。
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堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希表示反对，认为降息举措实施起来很容易，而且往往会受到欢迎，但如果以后你发现自己不该这么做，再想提高利率，就很困难了。风险平衡的措辞让可能具有鹰派倾向的圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔感到满意。最后降息举措的投票结果是，9票赞成，1票反对。
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联邦公开市场委员会的会议声明发布之后，当时正在寻求民主党总统候选人提名的克里斯·多德再次发表了一份声明，这份声明暗示我们的降息举措与他8月同我和保尔森的会谈有关。暂且不提这份令我不悦的声明了，在2007年底到2008年那段时间，我更为担忧的问题是克里斯·多德对总统提名的三位美联储理事置之不理。2007年5月，总统提名来自弗吉尼亚海滩的社区银行家贝齐·杜克和第一资本金融公司（Capital One Financial Corp.）高管拉里·克莱恩填补美联储理事会中的两个空缺。随着马克·奥尔森和苏珊·比斯先后于2006年6月和2007年3月离职，美联储理事会不但人手不足，而且也缺乏具有银行实务经验的人。同时，之前为填补爱德华·格拉姆利克剩余任期（到2008年1月31日结束）而担任美联储理事的兰迪·克罗兹纳，也获得了任期为14年的新提名。在8月2日的听证会上，贝齐·杜克与兰迪·克罗兹纳遭到了多德的严厉指责，因为他们表示，从更为宽泛的经济健康指标来看，次贷问题还没有显现出来。多德似乎没有打算继续推认他们这三位美联储理事提名人选的确认工作。
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结果，到了9月26日，美联储的理事岗位仍然存在空缺。但即便在这种情况下，我们也不得不积极应对充满不确定性的金融和经济形势。美联储法务部门主管布赖恩·格罗斯跟贝齐·杜克交谈时，杜克提到，他曾经听到多德说不可能同时批准三名人选。格罗斯在华盛顿具有丰富的任职经验，在一封电子邮件中，他以谨慎乐观的态度表示，不同时批准三名人选，但至少会批准一名人选。不过多德却无意处理这些人选的任命事宜，以至于他们的事情在之后很长一段时间内悬而未决。
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