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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第八章 更上一层楼
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2007年9月18日联邦公开市场委员会召开例会之际，8月冲击金融市场的动荡局面似乎缓解了一点，股市在收复了8月跌幅的基础上还有所上涨，融资和信贷市场也平静了一些。
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然而，形势远远没有回到正轨。资产支持商业票据的发行量进一步下降，利率呈现出了走高的态势。在回购协议融资市场上，放贷者要求借款者提供更多的抵押品，即便借款人提供的抵押品质量相对较高，也不得不增加抵押品的数量。银行间隔夜拆借利率依然保持高位。它们越来越不愿意放贷。结果，即便一些信用记录较好的家庭和企业，仍然发现贷款越来越难以获取。与此同时，经济新闻也令人感到悲观，美国劳工部公布8月就业机会减少4 000个，这是自2003年以来首个出现跌幅的月份。
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联邦公开市场委员会会议前一周，安娜和我参加了一个纪念格拉姆利克的小型聚会，地点在格拉姆利克那个优雅的公寓，从那里可以俯瞰岩溪公园和华盛顿市区。他的妻子露丝虽然悲痛难言，但仍然显得很亲切。格拉姆利克准备的那篇关于次级贷款的讲话稿在杰克逊霍尔年会上被宣读后不久，也就是9月5日，他就去世了。根据他的遗愿，几天之后，我在他的追悼会上发表了讲话。仪式结束后，一支来自新奥尔良的爵士乐队走进教堂，演奏了一首喧闹的《圣徒进行曲》。
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联邦公开市场委员会召开例会的那天早上，华盛顿那令人压抑的酷暑已经消退了一点，天气令人感觉心旷神怡，我乘坐的SUV（多功能运动车）开进理事会的车库，我下了车，进入一个壁面镶着木板的电梯，前往位于二楼的美联储理事们的办公室。
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我一直努力寻求联邦公开市场委员会的支持，希望采取更多行动来缓解信贷市场动荡对于经济的影响。事实证明，在这个问题上，鹰派和鸽派达成了默契，至少可以说他们或多或少地达成了默契。会后，我们宣布委员会一致投票决定将联邦基金利率目标下调0.5个百分点，至4.75%。那是我们4年来第一次降低利率。由于市场预期仅降息0.25个百分点，所以那次会议声明的发布，迅速导致股市下挫和债券收益率下降。
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一些鹰派委员，比如里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔与达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔本来主张较小幅度的降息，但巧合的是，由于联邦储备银行行长们轮流享有投票权，他们二人在2007年无权投票。时常偏向鹰派的堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希与圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔在2007年享有投票权，但他们没有提出异议。他们说他们希望采取更多的行动以消除将来增加降息幅度的必要性和市场预期。我估计，一些鹰派人士之所以态度缓和，在一定程度上是因为通胀数据略微改善了一些，而且美联储幕僚预计2008年和2009年的通胀率会低于2%，这些迹象都略微缓解了他们的担忧。
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当然，我们深知经济学家们预测未来的难度有多大。美联储研究部门主管戴夫·斯托克顿长期从事经济形势预测，拥有丰富的经验，同样也拥有幽默感。但即便这样一位经验丰富的预测者仍然认为经济预测过程纷繁复杂，令人难以置信。在讨论美联储幕僚提出的经济预测之前，为了提醒我们经济预测过程的复杂混乱程度，他打趣地说：“我觉得我要请你们戴上头套，穿上白大褂，跟我去香肠加工厂看一看那里有多混乱，你们就知道经济预测过程有多混乱了。”
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美联储的经济模型和经济预测模型一般情况下无法很好地考虑金融不稳定性对经济的影响，部分原因是金融危机比较罕见，相关数据稀缺（其实这是很幸运的）。2007年，美联储的研究人员为了克服这个困难而采取了积极行动。他们分析了其他一些近年来遭遇了重大金融危机的工业化国家，比如瑞典和日本。斯托克顿在谈到他和他的团队面临的挑战时，提醒我们关注一下1998年。那一年，俄罗斯主权债务违约引发了国际金融市场的动荡，美联储幕僚因此下调了经济增长预期。但美国的信贷流动情况并没有受到多大的影响，美国经济顶住了那场风暴。俄罗斯主权债务违约风波爆发半年之后，美联储研究人员开始改变之前的看法，上调了美国经济预期。
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斯托克顿说：“我觉得可以公平地说，我们在1998年出错的部分原因在于我们没能认识到当时美国经济的强劲态势。”
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如今，美联储的预测者们就像1998年所做的那样，在金融动荡面前，采取了降低经济预期的措施，虽然降低幅度较为有限。他们是否犯了当年那样的错误，迫于金融动荡的压力而认为经济颓势过于严重？或者走到了当年那种错误的对立面，认为经济颓势微乎其微？虽然8月的工作岗位有所减少，但失业率只有4.6%，仍然处在很低的水平。另一方面，1998年的乱局主要出现在股票和债券市场上，而现在的金融混乱出现在抵押贷款市场，住房价格的变动以及抵押贷款的获取难度对实体经济的影响更为直接。
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目前，只有五分之一的家庭直接持有股票，持有债券的家庭更少，但大约三分之二的家庭拥有住房，而不是租房。在这种情况下，房屋价格和销量的持续下降会抑制房地产建设活动，减少居民消费支出，拖累经济增速，这将导致房地产更加疲软。我警告说，这种恶性循环或将引发经济颓势。
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米什金坐在我在格林斯潘主席时期所坐的那个角落的位子上，提出了一种更为直白的观点：“虽然我们不允许公开提到衰退，但我们不得不提，因为经济衰退的可能性很大。”
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信贷可能给经济带来麻烦，但我们当前面临的乱局是类似于大萧条呢，还是比大萧条缓和得多呢？这是难以界定的。迄今为止，信贷市场面临的压力似乎更像1998年俄罗斯债务危机爆发之际的情形，而不是类似于1929年的情形。事实上，纽约联邦储备银行曾经发布了一份日常数据对比图，表明当前的危机其实是1998年那次危机的重演。市场动荡还是没有超出近年的经验范围，这一点是令我感到慰藉的。但由于经济前景存在这么多的不确定性，我觉得出于保险起见，联邦基金利率的降幅要比平常情况下大一些。大多数鹰派人士接受这种说法，但要清楚，委员会并没有承诺会进一步削减利率。我认为我们应该发出一个前瞻性信息，所以我表示：“我认为市场想听我们说出这样的话：我们明白你们的需求，我们就在这里，我们将采取必要的举措。”
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如同8月那次会议一样，我们还讨论了道德风险问题。有人认为，鉴于当前这种背景，我们应该避免用较低的利率去刺激经济，因为这会让低估风险的投资者解套。达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔警告说，降息幅度太大就是屈服于“紧急警报”，会纵容而不是约束高风险的投资行为。但鉴于整体经济面临的威胁越来越大，大部分委员，包括我自己、科恩、盖特纳、耶伦和米什金在内，都对这种观点失去了耐心。我说：“作为中央银行，我们有责任帮助市场正常运转，促进整体经济稳定。”
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虽然我们迅速采取了降息举措，而且降息幅度超出了市场预期，但在其他两个方面，行动则比较迟缓。8月浮现出来，并由美联储理事会和纽约联邦储备银行的工作人员加以推进的“创新思维”，催生了双重建议。第一个建议是为美国银行以及在美国经营的外国银行推出贴现窗口贷款拍卖制度，拍卖为期28天的贴现窗口贷款。这是美联储职责范围之内的事。
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第二个建议是同欧洲央行和瑞士国家银行建立货币互换额度。这个工作总体上是由联邦公开市场委员会负责推进的。通过货币互换制度，我们可以为这两大央行提供美元，这两大央行分别用欧元和瑞士法郎作为担保品。获得美元之后，它们就能为各自管辖的商业银行和其他金融机构放贷。我们的预期是，让这两大央行与我们一起拍卖美元贷款，有助于减少美国货币市场面临的压力，尤其是早上（美国东海岸时间），因为当时欧洲银行还没结束营业，它们会努力在纽约设法获取美元贷款。
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为了协调信贷拍卖事宜，我们与欧洲央行就公布时机等细节问题进行了讨论。这种讨论一直持续到联邦公开市场委员会9月例会召开的前一天。特别值得注意的是，欧洲央行非常敏感，唯恐货币互换协议可能会暴露出美联储正在驰援欧洲市场。我们也不想让别人错误地推断出我们的贷款对象是高风险的私营银行，而不是信誉卓著的央行。鉴于欧洲央行缺乏自信，而且货币市场的运作形势有所改善，我们便决定暂停讨论。就这样，信贷拍卖计划和货币互换协议的事情就暂时搁置了下来。
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针对我们9月的降息举措，市场一如既往地有褒有贬。《华尔街日报》的多位社论作者虽然抱着嘲笑的态度，但没有明确提出赞成或反对。第二天上午，我在哈佛大学读书期间的教授、在杰克逊霍尔年会上发表悲观论调而引起科恩关注的马丁·费尔德斯坦向我们表示祝贺，祝贺我们设法达成了共识，全票通过了降息举措。他认为这个举措是大胆的，也是正确的。
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众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克和参议院银行业委员会主席克里斯·多德都就9月的降息举措发表了声明。弗兰克说他对降息感到高兴，但对会议声明表示不悦，因为他认为我们的会议声明过高地评估了通胀风险。多德在其声明中提到了他早在8月21日就曾同我和保尔森见过面。他之所以提到这件事，是想以此暗示他对我施加了压力，降息也有他的一份功劳。事实上，我跟他见面的时候，只是对他讲了我对经济形势的一个评论，即如果有必要，我准备动用每一个可用的工具，而现在，那次谈话刚过去不到一个月，他就把我的评论描述成斩钉截铁的承诺，说我当时就向他承诺了降低联邦基金利率。这根本不是我的本意。美联储不会屈服于任何压力，相反，会努力摆脱一切政治因素的干扰，独立做出决策。因此，我不怎么喜欢多德的话。
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值得注意的是，有一个人本来可能会批评我们的降息举措，但这次却格外安静。他就是英国央行行长默文·金。2007年夏季的某一天，他曾公开表示强烈反对央行干预市场。2007年8月，当美联储与欧洲央行为了缓解金融压力而为市场提供数百亿美元和欧元时，英国央行一直按兵不动。9月12日，在向英国议会提交的一份报告中，他没有指名道姓地对欧洲央行和美联储提出了尖锐批评。他在报告中写道：“提供这种流动性支持……会鼓励过度冒险，为未来的金融危机播下种子。”换句话说，英格兰银行不会救市。他解释了为什么英国央行没有像欧洲央行、瑞士国家银行那样与美联储建立货币互换协议。
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然而，到我们9月18日宣布降息的时候，默文似乎已经改变了主意。在我们那次例会结束后的第二天，英国央行首次宣布将为英国货币市场注入长期资金（100亿英镑，约合200亿美元，为期3个月）。那场危机的后续演变给我的感受是：“散兵坑里没有无神论者，金融危机中没有空想家。”[1]默文·金与其他国家的央行行长最终都跳进了散兵坑，采取了救市措施。
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默文·金之所以改弦更张，是因为全球金融危机已经蔓延到了英国的大街上。2007年9月14日，英国财政大臣向外宣布，英格兰银行作为“最后贷款人”向总部位于英格兰东北部纽卡斯尔的北岩银行（Northern Rock）提供紧急资金援助，以帮助其克服暂时性的流动性困难。但在之前一天，即2007年9月13日，英国广播公司就披露了此事。之后，立即引起了社会恐慌，北岩银行的储户们争相从该银行的各个营业网点提取存款，一场挤兑风波就此爆发。这也充分说明了银行向央行寻求再贴现贷款时背负的成见。在短短几天内，大约30亿英镑的银行存款（约占该银行零售存款业务的11%）被提走。这是1866年奥弗伦–格尼银行（Overend, Gurney&Co）倒闭之后140年来英国银行业发生的首次挤兑。但北岩银行的资金来源明显存在较大的潜在风险。在快速扩张的过程中，它的绝大部分资金都是通过货币市场和互联网渠道获取的，而不是当地储户的存款，短期资金比重严重偏高，同时其证券化资金来源占到了其资金来源的一半以上。进入2007年9月，全球金融危机日益肆虐，国际货币市场的流动性压力剧增，北岩银行瞬间失去了多个融资渠道，因为在批发融资市场上，金融机构自保其身，不愿向其提供资金，而在证券化市场上，由于结构化金融产品定价下跌以及投资者的逃离，北岩银行不能按照原有计划抛售证券。融资链条的断裂导致北岩银行迅速走向流动性困境，开始摇摇欲坠。之前，英国政府还没有实行存款保险制度，仅仅通过金融业内部一些机构共同设立的保险项目为储户的部分资金提供担保。英国央行采取干预措施之后不久，英国政府便宣布将为北岩银行的所有存款提供担保，银行挤兑遂被平息。2008年2月，英国财政部取得了北岩银行的全部股份，该银行被国有化。
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联邦公开市场委员会例会结束两天后，即9月20日，我到弗兰克的众议院金融服务委员会参加听证会。一同前去的还有亨利·保尔森以及住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊。那场听证会的主题是设法遏制抵押品止赎权浪潮的日益高涨，以便让业主们继续保留住自己的住房，并减少存在弊端的贷款业务。那场听证会虽然至关重要，但从政治视角来看，却存在争议。在之前两年间，抵押品止赎权问题越来越严重，尤其是通过可调整利率次级抵押贷款购置的住房的止赎权。我们预计，随着很多抵押贷款的“诱惑利率”结束，利率大幅上调，抵押品止赎权现象会继续增多，而且随着房价下跌，业主获取融资的难度越来越大，那些首付非常低的业主可能不愿意继续支付高额月供。
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