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如果评级公司取消了债券的3A评级（按照危机演变态势来看，这是很有可能的），那么受影响的不仅仅是保险公司，向这些保险公司投保的那些公司也会承受损失。这就是“传染”，是金融恐慌得到传播的一个经典特征。脆弱的公司一旦出现问题，会将恐慌传染给那些为他们提供借款，或依靠他们提供担保或其他支持的公司。因此，单一险种保险公司的问题导致很多公司股价大跌。
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惠誉宣布几天后，波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦向我汇报了他与几位对冲基金经理的谈话。这些基金经理特别关注债券保险公司的评级下调对市政债券市场的潜在影响。当时，市政债券市场还没怎么受到那场危机的影响。单一险种保险公司承保的2.5万亿美元债券中，大约有1.5万亿美元属于市政债券，用于为学校、道路和桥梁建设融资。如果单一险种保险公司的评级遭到下调，那么即便发行市政债券的那些州和城市的财务状况没有改变，市政债券的评级也必然会遭到殃及。
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2008年11月7日，顶级投行J·P·摩根公司遗产的继承者摩根士丹利宣布减记旗下37亿美元的次级债券，加重了当时的悲观情绪。后来，到12月19日，摩根士丹利又宣布将减记金额上调一倍多，增加到94亿美元。之后，美联银行和其他大公司纷纷宣布了更大规模的亏损和减记。
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当然，也有一些积极的信息。许多公司开始募集资金，其中大部分来自国外，这至少在一定程度上弥补了资产负债表上的亏空。10月，贝尔斯登与中国的中信证券公司公布了双方的战略合作方案，两公司将通过交易安排达成互相持股的结构。11月，花旗集团从阿布扎比投资局募集资金。12月，摩根士丹利向中国主权财富基金募集资金，美林向新加坡政府的一家投资公司募集资金。外国政府投资美国金融公司的举动引起了美国国会的关注。议员们一方面感到高兴，因为这些资本的注入，有利于支撑摇摇欲坠的美国金融体系；另一方面，他们又担心外国投资对美国企业的影响。然而，在大多数情况下，这些投资都属于被动投资，商业决策的控制权仍然掌握在现有的股东和管理层手中。
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尽管偶尔会传出一些好消息，比如10月的就业报告表明就业形势有所改善，但联邦公开市场委员会10月30—31日的例会之后的那几周内，经济前景趋于恶化，资金压力急剧上升，股市下跌大约8个百分点。更加重要的是，美国实体经济日益感受到金融动荡的影响。抵押贷款信贷日益收紧，房屋建筑活动继续大幅减少，丧失抵押品赎回权的现象日渐蔓延，房价维持下跌态势，收入与信心的下降导致家庭支出减少。我们之前预期的相当不错的经济增长步伐似乎不会再维持下去。
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到11月中旬，市场开始假定联邦公开市场委员会将很快再次降息。但圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔的新闻专访和兰迪·克罗兹纳的演讲都促使市场重新做出评估，至少暂时是这样的。他们二人毕竟都是享有投票权的联邦公开市场委员会委员。普尔在9月和10月倒向了大多数人那一边，投票赞成降息。11月15日，他告诉道琼斯通讯社说，通货膨胀的上行风险与经济增长的下行风险已基本达成平衡（与联邦公开市场委员会在2007年10月31日发布的会议声明中的措辞一样），必须出现一些新信息，才能让他改变主意。第二天，兰迪·克罗兹纳在纽约发表的一篇讲话中虽然竭力避免诠释10月31日的会议声明，但他表示赞同普尔的诠释。
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我认为，普尔是故意发出自己打算传递的信息，而兰迪则是通过间接的、无意的方式发出了自己打算传递的信息。兰迪竭力避免诠释10月31日的会议声明，也就是说，竭力避免诠释联邦公开市场委员会对于经济和货币政策前景的最新声明。很多委员不愿意向市场发出信息时就会这样做，这是一个长久以来形成的惯例。但金融和经济状况迅速改变，现在的情况似乎表明联邦公开市场委员会的措施未能充分抵消房地产市场衰退和信贷紧缩的风险。此外，兰迪被视为中立派，而不是鹰派或鸽派。美联储观察人士阅读他的言论，从中提取的信息，在更大程度上反映了联邦公开市场委员整体上的观点。
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我有意识地采取民主方法去领导联邦公开市场委员会。我想让人们明白，当我们做出重要的政策选择时，各种各样的观点和视角都被纳入了考虑范围。尽管有人抱怨说，联邦公开市场委员会所有成员公开表达不同意见，有时候会制造杂音，但我认为通常情况下，这是非常有用的。但我知道，有时候我们需要发出果断的、明确的信息。此时，由于经济前景和货币政策存在高度的不确定性，我们就需要向市场传递果断的、明确的信息。11月16—18日那个周末，我到南非开普敦参加二十国集团峰会。这个峰会汇集了19个国家和欧盟的央行行长和财政部部长。华盛顿时间19日（周一），凌晨2点43分，美联储理事会三个经济研究部门的主管的黑莓手机发出了嗡嗡声，他们同时收到了我发送的电子邮件，内容是：“我认为，在联邦公开市场委员会12月会议召开之前，给市场提供一些指导意见，让市场更好地理解我们的思维是一个不错的想法。”我的计划是利用11月29日在夏洛特的一次演讲，为市场提供一点指导意见。根据预先安排，在之前一天，科恩要在纽约发表演讲，正好也可以给市场提供一点指导意见。
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我们的指导意见是：金融压力已经严重削弱了经济前景，我们准备做出回应。科恩还回答了美联储的批评者提出的观点，即我们的降息救助了华尔街的公司和大银行，使它们免于承受错误判断造成的后果。科恩回答说：“我们不应该为了教训一小部分人而绑架整个经济。”我在演讲中承认在过去一个月内，金融市场再次出现的动荡已经对经济前景造成了重大影响，我们将“充分考虑”未来的经济数据和当前的金融动态。
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市场收到了我们响亮而清楚的信息，从科恩发表演讲前一天到我发表演讲后一天，道指飙升了400多点。我们之所以要关注股市行情，不是因为我们想把它拉升多少点，而是因为从股市的反应可以很好地衡量我们的政策信息是否得到了市场的理解。
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虽然我们发出的信息很明确，但经济前景却很不明确。12月7日，周五，劳工部在联邦公开市场委员会召开会议之前，发布了一份相对积极的就业报告，指出11月增加了94 000个就业岗位，失业率稳定在4.7%，从而弱化了我和科恩演讲引发的降息预期。无论金融危机会产生什么样的不良影响，都至少没有影响到就业市场。与华尔街的金融动荡相比，健康的就业市场对大多数美国人会产生更直接的影响。
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虽然就业形势看似良好，但在联邦公开市场委员会2007年12月11日的会议上，美联储经济学家表示，他们已经将2008年的经济增长预期降低到了1.3%这个疲软的水平。戴夫·斯托克顿承认，这个预测虽然比较悲观，但至少表明美国经济已经度过了衰退期，不过最终的事实依然可能表明，这种悲观的预测也过于乐观了。他开玩笑地说，美联储人力资源办公室前不久之所以决定增加对美联储幕僚毒品测试的频率，并不是因为他们做出了这个决定，他说：“我可以向你们保证……我们做出这个预测的时候，头脑是完全清晰的，晚上喝的刺激性最强的东西就是百事可乐，吃的是自动售货机上卖的奶油夹心饼干，绝对没有吃其他刺激性更强的东西。”但无论他们做出这个预测时是否受到了毒品的影响，事实都表明，他们预测的经济增长率与实际水平存在很大差距。一年之后，美国国家经济研究局这个事后诸葛亮宣称我们此时所说的大衰退是从2007年12月开始的，美国经济不是已经度过了衰退期，而是刚刚进入衰退期。
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鉴于已经掌握的信息，每往前走一步，我们都谨小慎微。2007年12月11日的会议上，联邦公开市场委员会成员以9∶1的投票结果，决定将联邦基金利率削减0.25个百分点，即削减到4.25%。我们从会议声明中删除了关于风险平衡的措辞，因为这样的措辞会给市场造成我们不再降息的预期。同时，我们还避免使用任何可能导致市场认为我们将再次降息的新措辞。在这次会议上，提出反对意见的是鸽派成员埃里克·罗森格伦。他和美联储理事米什金一起主张降息幅度应为0.5个百分点，米什金本来也倾向于投反对票，但应我的请求，他最后还是改变了主意。我想，如果我们以高票通过一个决定的话，就能避免向脆弱的市场发出模糊的信息。然而，在我的支持下，米什金不久之后就开始公开谈论持续的金融压力对经济构成的危险。
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在利率决策问题上，我一直觉得左右为难。我之所以在2007年12月那次会议上请求联邦公开市场委员会批准降息0.25个百分点，就是因为我担心市场觉得降息0.5个百分点太突兀，并将其解读为我们更加担心经济前景的信号。但我还表示：“我对这一点觉得很为难，而且我认为我们在之后的会议上很有可能不得不进一步采取行动。”
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此外，我们还着手推进9月搁置起来的两个计划，一个是向银行拍卖贴现窗口贷款，另一个是与其他央行建立货币互换额度。在此过程中，我们创造了许多与危机相关的缩略词，比如TAF（Term Auction Facility），意为“定期拍卖机制”。之所以用“定期”一词，是因为这种贷款的期限比隔夜贷款长。按照央行的业务标准来看，我们最初拍卖的资金规模相对较小。最初拍卖的资金分为两笔贴现窗口贷款，每笔200亿美元，期限大约为一个月。我们还宣布将在2008年1月继续拍卖两笔贴现窗口贷款，规模暂时未定，到那时再看看是否要继续下去。为了缓解欧洲货币市场对于美元的需求，我们与欧洲央行和瑞士国家银行建立了临时性的货币互换协议，前者互换额度为200亿美元，后者为40亿美元。
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定期拍卖机制和货币互换协议落实到位之后，我们进入了科恩这位航海爱好者所说的“未经地图标绘的水域”。我们清楚地意识到了这些措施失败之后造成的风险。根据之前的设计，定期拍卖机制是为了克服银行向央行申请贴现窗口贷款时背负的成见，但如果定期拍卖机制也被市场贴上了成见，我们将怎么应对呢？我们还意识到，为银行提供短期贷款虽然可以减少它们的融资压力，但无法阻止它们在与次贷相关的业务上的亏损。（但我们希望这能够降低那些面临巨大融资压力的金融机构贱卖资产的需求，从而延缓抵押贷款支持证券和其他证券的降价速度。）相似地，我们担心我们在货币互换协议方面迈出的第一个试探性步骤还不够大，无法大大地减少欧洲的压力，因此，我曾对联邦公开市场委员会说：“这可能行不通。我不想过度宣传。我们这样做只是想先试一试，看看会发生什么。”
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我们本以为12月11日那次会议采取的举措应该大致符合投资者预期，但市场反应很快告诉我们实则非然。当日收盘时，道指下跌294点。显然，一些市场参与者希望我们的降息幅度更大一些，并就未来降息发出更强的暗示信号。摩根士丹利经济学家戴维·格林劳说：“市场越来越多地发现美联储没有了解清楚实际情况。”
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大部分负面反应是由沟通不畅导致的。尽管记者们从12月初开始就一直在猜测我们可能会针对货币市场运作情况采取一些应对措施，但联邦公开市场委员会12月11日那次会议之后，我们没有立即宣布货币互换协议和定期拍卖机制，导致市场开始推测没有宣布就代表没有新行动，因此更加担心美联储不够积极主动。
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根据之前商定的结果，我们将在12月11日那次会议结束后的第二天上午公布这两个新项目，之所以这样做，是因为我们想与其他6个将要发表声明的央行协调一下接下来的行动。欧洲央行与瑞士国家银行是与我们建立货币互换协议的合作伙伴，它们计划宣布将为辖区内的银行提供美元融资。英格兰银行和加拿大银行将宣布以各自货币注入流动性的新举措。瑞典和日本的央行没有采取行动，但计划表达它们对我们的支持。我觉得，协调一下声明发布事宜，将为市场提供更加清晰的信息，也许还会提振全球市场的信心。
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我们之所以这样做，有一个不为人知的原因值得一提。欧洲央行行长特里谢希望我们将定期拍卖机制和货币互换协议的宣布时机选定在同一时间，这样就有助于让市场参与者认为货币互换协议是美联储解决美国困境的方案中的一部分，而不是美联储为了帮助欧洲而推出的，以此避免让欧洲银行面临的美元融资困难显得过于突兀。特里谢是法国的一位职业公务员，在精英学校接受的教育，曾经担任法国央行行长，颇具绅士风度，待人彬彬有礼，并且十分关注公众表达出来的信息。不过，在其祖父式的风范之下，也具有十分精明的政治手腕以及判断市场心理的能力。
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对于特里谢的忧虑，我在一定程度上怀有同情心。在这场危机中居于核心地位的次贷危机肇始于美国，但美国货币市场上的问题也是欧洲的问题。事实也证明了这一点：最初的货币互换协议为欧洲注入了240亿美元的流动性，不仅如此，最初公开拍卖的400亿美元再贴现贷款中，大约300亿美元也流入了欧洲市场以及在美国市场上运作的外国银行，其中德国银行获得的流动性最多。外国银行在美国设立的分支无法为储户办理美国的存款保险业务，因此，无法像美国银行那样把储户存款作为稳定的资金来源。然而，从法律上来讲，美联储的贴现窗口贷款对所有在美国运作的银行开放。这种规定是有道理的，因为美国企业和家庭既需要依赖国内银行的贷款，也需要依赖国外银行的贷款，如果在美国运作的国外银行发生流动性紧缩，则会损害美国客户的利益。
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联邦公开市场委员会12月那次会议结束之后不久，我便与科恩、盖特纳、沃什以及美联储办公室主任米歇尔·史密斯绞尽脑汁地商量如何在我们的会议召开之前避免市场情绪的波动。我们曾经讨论过我是否需要定期召开记者招待会。记者招待会在华盛顿是司空见惯的事情，在其他国家央行也是家常便饭，但如果美联储定期召开记者招待会，却是迈出了一大步。美联储前主席保罗·沃尔克曾经在1979年10月6日（周六）召开过一次，宣布抗击通胀的举措，但人们认为那次属于特殊情况。
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我早就痛苦地意识到美联储主席的每一句话都可能轻易地遭到误解或过度解读。我知道，一旦我们开始定期举办记者招待会，那就没有退路了，但我还是热切地希望进一步探讨这个想法。科恩建议可以缓慢推进，先每年举办两次，时间分别是4月和10月，以此补充我在2月和7月就货币政策问题向国会发表的证词。我还提出了两个月接受一次报纸专访。这个想法至少在美联储内部被视为离经叛道之举。我知道欧洲央行行长定期接受欧元区各国媒体的轮流采访。我们讨论这个问题的那个周末，大家发言都很谨慎。最后，我们只就一点达成了共识，即我、科恩和盖特纳应该意识到讲话时机的重要性，通过安排讲话时机去努力塑造市场的政策预期。
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联邦公开市场委员会2007年12月那次会议结束之后的一周内，我就开始推进在刚就任美联储主席之际做出的一个承诺，即完善监管法规，保护抵押贷款借款者的利益。尽管大多数发放抵押贷款的机构是由联邦政府的其他机构或各州政府负责监管，但美联储的监管规则适用于所有放贷机构。除了少数例外情况之外，美联储一直拒绝明确说明究竟哪些借贷行为属于《住房所有权与权益保护法案》规定的“不公平或欺骗性”的金融行为，而是比较喜欢采用“逐案审查法”，会逐一审查贷款行为是否公平，是否具有欺骗性，因为美联储的很多人认为一刀切式地禁止某些借贷行为的话，可能会产生意料之外的后果，从而无意之间导致一些合法的贷款变成了非法，或者至少加剧了一些贷款的申请难度。
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但到了2007年底，一个很清楚的事实是，一些借贷行为必须加以全面禁止，无论是否会产生意料之外的后果。12月18日，美联储提出了一个监管规则，禁止放贷机构在不考虑借款者还款能力的情况下发放贷款，放贷机构必须核实借款者的收入与资产。这些本来都是常识，但在狂热的房地产泡沫中，在放贷机构可以将一切问题转嫁给不知情的抵押贷款支持证券购买者的制度中，却被抛到了一边。我们还对提前还款者提出惩罚措施。
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