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我们的指导意见是：金融压力已经严重削弱了经济前景，我们准备做出回应。科恩还回答了美联储的批评者提出的观点，即我们的降息救助了华尔街的公司和大银行，使它们免于承受错误判断造成的后果。科恩回答说：“我们不应该为了教训一小部分人而绑架整个经济。”我在演讲中承认在过去一个月内，金融市场再次出现的动荡已经对经济前景造成了重大影响，我们将“充分考虑”未来的经济数据和当前的金融动态。
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市场收到了我们响亮而清楚的信息，从科恩发表演讲前一天到我发表演讲后一天，道指飙升了400多点。我们之所以要关注股市行情，不是因为我们想把它拉升多少点，而是因为从股市的反应可以很好地衡量我们的政策信息是否得到了市场的理解。
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虽然我们发出的信息很明确，但经济前景却很不明确。12月7日，周五，劳工部在联邦公开市场委员会召开会议之前，发布了一份相对积极的就业报告，指出11月增加了94 000个就业岗位，失业率稳定在4.7%，从而弱化了我和科恩演讲引发的降息预期。无论金融危机会产生什么样的不良影响，都至少没有影响到就业市场。与华尔街的金融动荡相比，健康的就业市场对大多数美国人会产生更直接的影响。
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虽然就业形势看似良好，但在联邦公开市场委员会2007年12月11日的会议上，美联储经济学家表示，他们已经将2008年的经济增长预期降低到了1.3%这个疲软的水平。戴夫·斯托克顿承认，这个预测虽然比较悲观，但至少表明美国经济已经度过了衰退期，不过最终的事实依然可能表明，这种悲观的预测也过于乐观了。他开玩笑地说，美联储人力资源办公室前不久之所以决定增加对美联储幕僚毒品测试的频率，并不是因为他们做出了这个决定，他说：“我可以向你们保证……我们做出这个预测的时候，头脑是完全清晰的，晚上喝的刺激性最强的东西就是百事可乐，吃的是自动售货机上卖的奶油夹心饼干，绝对没有吃其他刺激性更强的东西。”但无论他们做出这个预测时是否受到了毒品的影响，事实都表明，他们预测的经济增长率与实际水平存在很大差距。一年之后，美国国家经济研究局这个事后诸葛亮宣称我们此时所说的大衰退是从2007年12月开始的，美国经济不是已经度过了衰退期，而是刚刚进入衰退期。
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鉴于已经掌握的信息，每往前走一步，我们都谨小慎微。2007年12月11日的会议上，联邦公开市场委员会成员以9∶1的投票结果，决定将联邦基金利率削减0.25个百分点，即削减到4.25%。我们从会议声明中删除了关于风险平衡的措辞，因为这样的措辞会给市场造成我们不再降息的预期。同时，我们还避免使用任何可能导致市场认为我们将再次降息的新措辞。在这次会议上，提出反对意见的是鸽派成员埃里克·罗森格伦。他和美联储理事米什金一起主张降息幅度应为0.5个百分点，米什金本来也倾向于投反对票，但应我的请求，他最后还是改变了主意。我想，如果我们以高票通过一个决定的话，就能避免向脆弱的市场发出模糊的信息。然而，在我的支持下，米什金不久之后就开始公开谈论持续的金融压力对经济构成的危险。
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在利率决策问题上，我一直觉得左右为难。我之所以在2007年12月那次会议上请求联邦公开市场委员会批准降息0.25个百分点，就是因为我担心市场觉得降息0.5个百分点太突兀，并将其解读为我们更加担心经济前景的信号。但我还表示：“我对这一点觉得很为难，而且我认为我们在之后的会议上很有可能不得不进一步采取行动。”
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此外，我们还着手推进9月搁置起来的两个计划，一个是向银行拍卖贴现窗口贷款，另一个是与其他央行建立货币互换额度。在此过程中，我们创造了许多与危机相关的缩略词，比如TAF（Term Auction Facility），意为“定期拍卖机制”。之所以用“定期”一词，是因为这种贷款的期限比隔夜贷款长。按照央行的业务标准来看，我们最初拍卖的资金规模相对较小。最初拍卖的资金分为两笔贴现窗口贷款，每笔200亿美元，期限大约为一个月。我们还宣布将在2008年1月继续拍卖两笔贴现窗口贷款，规模暂时未定，到那时再看看是否要继续下去。为了缓解欧洲货币市场对于美元的需求，我们与欧洲央行和瑞士国家银行建立了临时性的货币互换协议，前者互换额度为200亿美元，后者为40亿美元。
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定期拍卖机制和货币互换协议落实到位之后，我们进入了科恩这位航海爱好者所说的“未经地图标绘的水域”。我们清楚地意识到了这些措施失败之后造成的风险。根据之前的设计，定期拍卖机制是为了克服银行向央行申请贴现窗口贷款时背负的成见，但如果定期拍卖机制也被市场贴上了成见，我们将怎么应对呢？我们还意识到，为银行提供短期贷款虽然可以减少它们的融资压力，但无法阻止它们在与次贷相关的业务上的亏损。（但我们希望这能够降低那些面临巨大融资压力的金融机构贱卖资产的需求，从而延缓抵押贷款支持证券和其他证券的降价速度。）相似地，我们担心我们在货币互换协议方面迈出的第一个试探性步骤还不够大，无法大大地减少欧洲的压力，因此，我曾对联邦公开市场委员会说：“这可能行不通。我不想过度宣传。我们这样做只是想先试一试，看看会发生什么。”
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我们本以为12月11日那次会议采取的举措应该大致符合投资者预期，但市场反应很快告诉我们实则非然。当日收盘时，道指下跌294点。显然，一些市场参与者希望我们的降息幅度更大一些，并就未来降息发出更强的暗示信号。摩根士丹利经济学家戴维·格林劳说：“市场越来越多地发现美联储没有了解清楚实际情况。”
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大部分负面反应是由沟通不畅导致的。尽管记者们从12月初开始就一直在猜测我们可能会针对货币市场运作情况采取一些应对措施，但联邦公开市场委员会12月11日那次会议之后，我们没有立即宣布货币互换协议和定期拍卖机制，导致市场开始推测没有宣布就代表没有新行动，因此更加担心美联储不够积极主动。
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根据之前商定的结果，我们将在12月11日那次会议结束后的第二天上午公布这两个新项目，之所以这样做，是因为我们想与其他6个将要发表声明的央行协调一下接下来的行动。欧洲央行与瑞士国家银行是与我们建立货币互换协议的合作伙伴，它们计划宣布将为辖区内的银行提供美元融资。英格兰银行和加拿大银行将宣布以各自货币注入流动性的新举措。瑞典和日本的央行没有采取行动，但计划表达它们对我们的支持。我觉得，协调一下声明发布事宜，将为市场提供更加清晰的信息，也许还会提振全球市场的信心。
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我们之所以这样做，有一个不为人知的原因值得一提。欧洲央行行长特里谢希望我们将定期拍卖机制和货币互换协议的宣布时机选定在同一时间，这样就有助于让市场参与者认为货币互换协议是美联储解决美国困境的方案中的一部分，而不是美联储为了帮助欧洲而推出的，以此避免让欧洲银行面临的美元融资困难显得过于突兀。特里谢是法国的一位职业公务员，在精英学校接受的教育，曾经担任法国央行行长，颇具绅士风度，待人彬彬有礼，并且十分关注公众表达出来的信息。不过，在其祖父式的风范之下，也具有十分精明的政治手腕以及判断市场心理的能力。
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对于特里谢的忧虑，我在一定程度上怀有同情心。在这场危机中居于核心地位的次贷危机肇始于美国，但美国货币市场上的问题也是欧洲的问题。事实也证明了这一点：最初的货币互换协议为欧洲注入了240亿美元的流动性，不仅如此，最初公开拍卖的400亿美元再贴现贷款中，大约300亿美元也流入了欧洲市场以及在美国市场上运作的外国银行，其中德国银行获得的流动性最多。外国银行在美国设立的分支无法为储户办理美国的存款保险业务，因此，无法像美国银行那样把储户存款作为稳定的资金来源。然而，从法律上来讲，美联储的贴现窗口贷款对所有在美国运作的银行开放。这种规定是有道理的，因为美国企业和家庭既需要依赖国内银行的贷款，也需要依赖国外银行的贷款，如果在美国运作的国外银行发生流动性紧缩，则会损害美国客户的利益。
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联邦公开市场委员会12月那次会议结束之后不久，我便与科恩、盖特纳、沃什以及美联储办公室主任米歇尔·史密斯绞尽脑汁地商量如何在我们的会议召开之前避免市场情绪的波动。我们曾经讨论过我是否需要定期召开记者招待会。记者招待会在华盛顿是司空见惯的事情，在其他国家央行也是家常便饭，但如果美联储定期召开记者招待会，却是迈出了一大步。美联储前主席保罗·沃尔克曾经在1979年10月6日（周六）召开过一次，宣布抗击通胀的举措，但人们认为那次属于特殊情况。
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我早就痛苦地意识到美联储主席的每一句话都可能轻易地遭到误解或过度解读。我知道，一旦我们开始定期举办记者招待会，那就没有退路了，但我还是热切地希望进一步探讨这个想法。科恩建议可以缓慢推进，先每年举办两次，时间分别是4月和10月，以此补充我在2月和7月就货币政策问题向国会发表的证词。我还提出了两个月接受一次报纸专访。这个想法至少在美联储内部被视为离经叛道之举。我知道欧洲央行行长定期接受欧元区各国媒体的轮流采访。我们讨论这个问题的那个周末，大家发言都很谨慎。最后，我们只就一点达成了共识，即我、科恩和盖特纳应该意识到讲话时机的重要性，通过安排讲话时机去努力塑造市场的政策预期。
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联邦公开市场委员会2007年12月那次会议结束之后的一周内，我就开始推进在刚就任美联储主席之际做出的一个承诺，即完善监管法规，保护抵押贷款借款者的利益。尽管大多数发放抵押贷款的机构是由联邦政府的其他机构或各州政府负责监管，但美联储的监管规则适用于所有放贷机构。除了少数例外情况之外，美联储一直拒绝明确说明究竟哪些借贷行为属于《住房所有权与权益保护法案》规定的“不公平或欺骗性”的金融行为，而是比较喜欢采用“逐案审查法”，会逐一审查贷款行为是否公平，是否具有欺骗性，因为美联储的很多人认为一刀切式地禁止某些借贷行为的话，可能会产生意料之外的后果，从而无意之间导致一些合法的贷款变成了非法，或者至少加剧了一些贷款的申请难度。
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但到了2007年底，一个很清楚的事实是，一些借贷行为必须加以全面禁止，无论是否会产生意料之外的后果。12月18日，美联储提出了一个监管规则，禁止放贷机构在不考虑借款者还款能力的情况下发放贷款，放贷机构必须核实借款者的收入与资产。这些本来都是常识，但在狂热的房地产泡沫中，在放贷机构可以将一切问题转嫁给不知情的抵押贷款支持证券购买者的制度中，却被抛到了一边。我们还对提前还款者提出惩罚措施。
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立法过程中需要多次公开征求意见，因此慢得令人发疯。早在2006年夏季，兰迪·克罗兹纳就主持召开了听证会，着手修订《住房所有权与权益保护法案》的部分规则，直到2007年12月才提出新规则，2008年7月才得到最终采纳，2009年10月才开始落实，但为时已晚，次级贷款行为已经没有多少了，监管措施也无用武之地了。
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美联储理事会为了提出《住房所有权与权益保护法案》新规则而召开的审议会议，标志着美联储朝着公开透明的方向迈出了一大步，因为这次会议首次允许摄像机全程录音录像，而在之前的美联储理事会公开会议上，基本上都是仅仅通过纸媒发布信息，录像机只能拍摄前几分钟的画面，还没有声音。
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2007年的那个圣诞节，我和安娜一直待在华盛顿。圣诞节前的那个周五，我们遵循历年传统，与负责我们安保工作的特勤人员共进午餐。参加的人有鲍勃·阿格纽、其副手埃德·麦康伯等特勤人员。这些特勤人员常伴在我们身边，我们将他们视为朋友。安娜经常跟我分享一些她了解的关于这些特勤人员家庭和背景的事情，让我感到很惊讶，特勤人员是从来不会与我分享这些事情的。从我在厨房里切到拇指，到2011年5月一位自称独立记者的人在美国–墨西哥商会的一个颁奖晚宴上扛着摄像机向我搭讪等场合，特勤人员总会在现场帮我。2008年4月，来自“全国人民行动联盟”（National People’s Action）的600名示威者乘坐大巴，来到了我家门前，举行抗议活动。该组织是一个呼吁种族平等和主张经济正义的草根组织。当时正在执勤的特勤人员只有一个人，名叫查尔斯·布里斯科，他独自守住了我家，过了20分钟左右，他成功地说服示威者离开，全程没有请求警察支援。
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在那个圣诞节假期，我们危机管理团队的成员分散在不同的度假地点（盖特纳和家人去了巴厘岛，科恩去西雅图和家人团聚了），但我们一直通过电子邮件保持联系，并且每周召开两次视频会议。12月31日下午，我给科恩和盖特纳发了一封长长的邮件，倾诉了我的焦虑感和挫败感。我写道：“我越来越担心我们的利率太高……几乎无法应对某些领域日趋严重的下行风险。”市场参与者一直批评我们“在应对逐渐增强的风暴时过于迟疑和缓慢”。我预测，政客们不久之后就会和市场参与者一样，对我们提出批评。“这场游戏的一部分是展示信心，我们给外界营造的看似无计可施、犹豫不决的形象，对缓解形势没有什么益处。”
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之前，在联邦公开市场委员会12月11日那次会议上，我还为到底应该降息0.25个百分点还是0.5个百分点感到难以抉择，但现在我知道我们要采取更多措施才行。2007年12月28日的一份报告指出，11月新房销量骤降9%，创下近两年的新低。房价下跌与信贷问题可能会相互加强，引发更为普遍的下行态势。我对科恩和盖特纳讲，房价下跌开始在消费者心中扎根，而且舆论调查显示，市场信心已经下降到了上一次衰退之际的水平。我建议联邦公开市场委员会举行一次特别视频会议。我觉得，如果经济数据，尤其是就业数据继续疲软，那么我们就应该在1月采取两次降息举措，特别视频会议上降息0.25个百分点，1月29—30日的会议上再次降息0.25个百分点。科恩与盖特纳在各自回复中都对我提出了警告，他们认为在两次例会之间采取行动往往是为了应对紧急情况。盖特纳认为，很难判断1月突然提前降息是让市场放心，还是让市场担心。他写道：“市场想要看到我们的灵活性和力度，但也希望看到政策的可预测性与稳定性。”
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我们这种长距离的辩论一直持续到2008年新年。我指出，在2008年1月底的会议上，按照投票权轮流方案，两位鹰派的联邦储备银行行长将享有投票权，一位是达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔，另一位是费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍。到1月底，可能需要降息0.5个百分点，如果有必要，也可能降息0.75个百分点。因此，如果我们1月分两次降息，那么到月底开会时，在就降息问题投票时面临的阻力可能就会少一些。对此，科恩表示认同，认为我主张的召开一次特别视频会议的提议很有说服力，但对于我们是否要在这次特别视频会议上采取降息举措，他持有开放的态度。他在给我的回信中写道：“如果市场信心明显大幅降低，那么我更加倾向于赞同在这次特别视频会议上采取降息举措。”
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2008年1月9日下午5点，联邦公开市场委员会视频会议开始，我已经决定不提出降息，因为我觉得如果我可以利用这次会议寻求在下次例会上大幅降息的共识，那么仍然可以得到同样的降息效果，给联邦公开市场委员会的审议过程造成的损害也比较小，而且我在1月10日发表演讲时也可以发出一个强烈的信号。我告诉委员会，我们似乎正在进入经济衰退期。我注意到美联储幕僚再次下调了2008年的经济增长预期，降低到只有1%的水平，失业率已从3月的4.4%上升到了12月的5%。经济以1%的速度缓慢增长时，陷入衰退是在所难免的。失业率增加那么多，预示着未来的上升幅度更大。我说：“我担心经济已经不仅仅是放缓了，而是有可能变得更糟糕。”
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我知道，如果我坚持的话，科恩和盖特纳会支持我采取降息举措，耶伦和罗森格伦也会支持我。但联邦公开市场委员会其他成员，比如里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔，则不会支持我，因为他不想给别人留下自己会屈服于一份经济报告的压力。美国劳工部1月4日发布的报告公布的就业数据不容乐观，远远低于投资者预期，12月美国新增就业人数为18 000，这与2003年8月相比并未增加多少就业岗位。而失业率则上升至2005年11月以来的新高，从11月的4.7%迅速攀升至5%。萎靡不振的劳动力市场引发了投资者对居民消费支出和美国经济衰退的担忧。1月4日下午，多篇新闻报道猜测小布什政府正在考虑推出一项财政刺激计划。同一天，我到白宫出席了小布什总统召开的一个会议，同时在场的还有保尔森和其他高级经济官员。因此，在1月9日的联邦公开市场委员会视频会议上，美联储理事以及联邦公开市场委员会其他一些成员（包括明尼阿波利斯联邦储备银行行长加里·斯特恩）纷纷担心，如果美联储在我刚刚到白宫参加完会议的情况下决定降息，恐怕美联储作为央行享有的独立性的“光环”会黯然失色。
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