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2008年2月28日，由伦敦培洛顿合伙公司（Peloton Partners）负责管理、高盛公司前交易员负责交易的两只对冲基金倒闭，这两只对冲基金的资产总计30亿美元。3月3日，位于新墨西哥州圣达菲市的索恩柏格抵押贷款公司（Thornburg Mortgage）宣布无力追加日益增长的保证金要求，也就是说，无法满足紧张不安的债权人要求其追加现金、证券或其他形式担保品的要求，令投资者担心房地产市场下滑的影响进一步扩大，引发公司可能破产的忧虑。索恩柏格抵押贷款公司资产规模高达360多亿美元，专业从事对信用记录优良的借款者发放可变利率的大额房贷（金额甚至超过了房利美与房地美417 000美元的房贷上限），但也购买由价格已经暴跌的次优级房贷担保的证券。3月6日，凯雷集团（Carlyle Group）支持的一只资产规模高达220亿美元的投资基金也宣布无法满足投资者追加保证金的要求。凯雷集团的合伙人经常在华盛顿的核心小圈子里走动，这只基金的投资组合几乎完全由房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券构成，而且投资者认为两房获得了联邦政府的支持，因此，投资者普遍认为该基金的资产是非常安全的。然而，事实上，凯雷集团旗下的这只投资基金每1美元的自有资金，就对应着30多美元的借贷资金，只能吸收小规模的亏损，到3月10日（周一），该基金不得不抛售了将近60亿美元的资产，这又是一次贱卖行为。
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索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下投资基金的遭遇存在一些共同之处，即回购协议市场的放贷者都不愿意接受它们的担保品了，而之前却像例行公事般地接受。去年夏季之前，回购协议交易被普遍视为一种安全可靠的融资渠道，以至于索恩柏格抵押贷款公司之类的公司竟然可以放心地利用它们去融资，以便购买长期证券，比如抵押贷款支持证券等。由于长期利率往往高于短期利率，这种策略通常是有利可图的。事实上，传统银行接受活期存款，而发放贷款的期限则少则数月，多则数年，以便收取息差，也是基于同样的道理。
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但索恩柏格抵押贷款公司不是银行，当然，它的借款也没有受到政府的担保。当市场参与者开始对该公司的情况产生忧虑时，回购协议市场上的放贷者开始紧张起来，然后就开始撤资。一种日益常见的情况是，一些放贷者缩短还款期限，并要求借款者为每1美元的借款提供更多的担保品。此外，还有一些放贷者索性完全不肯放贷。这样一来，该公司就无法利用其持有的房贷证券，甚至一些高质量的大额房贷证券实现再融资。该公司发现自己陷入了严重困境，非常类似于存款保险制度建立之前的银行挤兑情景。
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3月3日下午，新墨西哥州参议员杰夫·宾加曼代表索恩柏格抵押贷款公司的联合创始人加勒特·索恩柏格打来电话，并给我留了话。（国会议员代表特定的选民提出特定请求的情况并不罕见，而且随着危机不断演变，变得更加普遍。）他打电话的时候，我正在前往佛罗里达州奥兰多市，准备在第二天的社区银行家大会上发表一篇关于缓解丧失抵押品赎回权现象的演讲。宾加曼打电话的目的是想知道美联储是否将根据《联邦储备法》第13条第3款的规定宣布紧急状态。如果宣布紧急状态，美联储就可以贷款给索恩柏格抵押贷款公司和其他再也无法利用3A级担保品在回购协议市场上获得融资的公司。对于是否要宣布紧急状态，我知道美联储幕僚是存在怀疑态度的，但我觉得形势越来越紧急，为了力挽狂澜，祭出这一招的时间越来越临近了。
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“不要立即说‘不’，至少我愿意讨论这件事。”我如是指示即将代表美联储给索恩柏格回电话的布赖恩·马迪根。当我第二天回到华盛顿的时候，我给索恩柏格打了个电话。我很同情他，他和他的公司都陷入了并不是自己造成的恐慌，但我知道，只有在代表广泛的公共利益时，动用我们的紧急权力才是有道理的。该公司是否值得我们提供贷款是无关紧要的。关键是如果提供贷款，就会颠覆美联储在长达60年的时间里一直坚持的惯例，即不要动用《联邦储备法》第13条第3款的规定提供贷款。之所以这样，是因为我们认识到如果保护非银行类金融机构免于承担其冒险行为引发的后果，将会引发道德风险，而且我们还明白，国会的原本意图是希望我们只在最危急的情况下动用这个条款规定的权力。该公司即便倒闭了，也不会产生广泛的经济影响。因此，我们认为在这种情况下动用第13条第3款的权力是不合理的。我们没有给它提供贷款，它后来就倒闭了。
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1932年，国会之所以在《联邦储备法》中增加了第13条第3款，就是受到了20世纪30年代初期数千家银行倒闭、信贷蒸发情况的刺激。该条款授权美联储在面对“异常和紧急情况”下，可向任何个人、合伙企业或机构发放贷款，但必须有5个或以上的美联储理事会成员表决同意。此外，负责发放贷款的联邦储备银行也必须取得足够的证据证明借款者无法通过其他渠道获取资金。重要的是，第13条第3款所说的贷款和标准的贴现窗口贷款一样，负责发放贷款的联邦储备银行必须获得满意的担保品。换句话讲，借款者担保品的质量必须足够高，能够让联邦储备银行合理地预期自己发放的贷款将得到清偿。这项要求的意义在于保护纳税人，因为该条文规定的贷款如果出现亏损，将会减少美联储提交给财政部的盈利规模，从而导致预算赤字增加。同时，这个条文还限制了美联储的干预能力，当我们动用这个条文时，不能为金融机构注入资本金（比如购买该金融机构的股票），也不能担保该金融机构的资产免遭亏损。
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在大萧条期间，美联储曾经动用过《联邦储备法》第13条第3款的权力，但只是很零星地动用。从1932年到1936年，美联储根据这个条款的规定发放了123笔贷款，最大一笔的金额是30万美元，发放给了一家打字机制造商，另一笔25万美元的贷款发放给了一个种植蔬菜的农场主。到20世纪30年代中期过后，经济形势和信贷市场逐渐好转，美联储也就没有再动用过这个权力。
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到2008年2月底，影子银行面临的融资问题日趋严重，我相信我们需要着手处理。影子银行之前都依靠回购协议市场和商业票据市场获取融资。大概在这个时候，雷曼兄弟的首席执行官迪克·富尔德敦促美联储理事会将雷曼兄弟之类的华尔街投行纳入美联储的“定期拍卖机制”，使它们也能像商业银行那样获取贴现窗口贷款，但如果要这样做，我们就要动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。2月28日，高盛集团主席兼首席执行官劳埃德·布兰克费恩给我打来电话说，他认为更加广泛地开放贴现窗口，无论对投行自身，还是对市场，都是有利的。我最关心的是市场。当时，众多迫切需要融资的公司贱卖自己的证券和其他资产，每个人似乎都在卖，但几乎没人愿意买，导致资产价格出现了螺旋式下跌态势。我给盖特纳发了一封邮件说：“我们的状况似乎日益麻烦。”
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3月7日（周五）上午8点半，原本已经很脆弱的金融市场将会听到我们前一天晚上已经秘密了解到的一个消息，即2月份美国的就业人数减少了63 000人，这是连续第二个月呈现出减少态势。在此情况下，戴夫·斯托克顿的幕僚预测美国经济增速在2008年上半年将放缓，下半年增长率非常低，或者根本没有增长。
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这一则就业新闻清楚地表明金融的不稳定性、收缩的信贷和下降的市场信心严重损害经济。按照原定计划，我们打算到下周再宣布几项旨在为市场注入短期资金的措施，但现在看来，已经无须等待了，我们决定在周五早上股市开盘之前就宣布。这几项措施包括：第一，我们要增加3月份拍卖的为期28天的贴现窗口贷款规模，从一周前公布的600亿美元，增加到1 000亿美元。第二，为了让投资者更加放心地持有房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券，我们宣布愿意在纽约联邦储备银行与20家证券交易商开展的货币政策操作中接受这些证券。这些证券交易商就是所谓的一级交易商，包括五大独立的投资银行（高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登）。我们宣布这项措施之后，这些一级交易商就可以利用房利美和房地美担保的债券从美联储那里获取为期28天的贷款。一般来讲，纽约联邦储备银行的货币操作目标仅仅局限于国债，接受抵押贷款证券可以说是一个新转折。周四晚上，我从该行仓促地分发给联邦公开市场委员会委员的一份备忘录中看到，该行本来计划每周提供100亿美元额度，但我认为相对于抵押贷款市场的庞大规模而言，这个数字似乎太小。我给盖特纳发了一封邮件，解释了我的观点，他也表示赞同。半小时后，我们将额度调整为每周250亿美元，也就是说，我们要在3月的4周之内为市场提供1 000亿美元的资金。
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周五，糟糕的就业报告和我们注入新流动性的举措争夺市场的关注。道琼斯指数下跌147点，但一个积极的迹象是，两房抵押贷款支持证券的利率和国库券的利率之间的差距缩小了，这就表明投资者回避抵押贷款支持证券的意愿降低了。
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我们计划在3月11日（周二）宣布额外的措施。首先，我们要把跟其他央行的货币互换额度提高一倍，即跟欧洲央行的互换额度提高到300亿美元，跟瑞士国家银行的互换额度提高到60亿美元。其次，更重要的是，我们要在未来两周内将美联储借给一级交易商的国库券金额大幅提高到2 000亿美元。美联储从1969年起就一直在出借少量的国库券。新措施的重大意义在于出借国库券时，收取的担保品不但包括两房的抵押贷款支持证券，还包括由投资银行和其他私营公司包装的所谓的“私营品牌抵押贷款支持证券”（private-label mortgage securities）。
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对于这一救市举措，我们已经讨论了好几个月。这种计划会把大量国库券交给交易商和其他市场参与者，而国库券是回购协议市场上最容易接受的抵押品，因此，获得国库券的人可以到回购协议市场上换取资金。通过帮助交易商持续获得资金，我们就增加了他们给其他市场参与者发放贷款的能力，从而促进信贷向企业和家庭的流动。我们希望通过接受“私营品牌抵押贷款支持证券”，可以鼓励批发融资市场上的短期资金供应者重新考虑信任这种证券。但这也意味着我们必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。
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周末，到瑞士巴塞尔参加央行官员会议的科恩安排好了扩大货币互换额度的步骤，也鼓励那些没有与美国建立货币互换协议的各国央行采取我们的做法，宣布为市场注入流动性的举措。
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我在华盛顿向联邦公开市场委员会委员们解释了向一级交易商出借国库券的原因。我们建议把这个新方案称作“短期证券借贷机制”（TSLF）。这是我们新创造的一个缩略词。我在电子邮件中写道：“这种做法非同寻常，但市场状况也是如此，我强烈建议推行这个计划。”为此，我需要美联储理事会5位理事投赞成票，而且由于关系到纽约联邦储备银行与其他储备银行所做的交易，我需要联邦公开市场委员会多数委员投赞成票。
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3月10日（周一）晚上7点15分，我在预定计划之外，又召集联邦公开市场委员会开了一次紧急会议。那时，我觉得我们要开创一段新的历史。我解释说，市场出现的新动荡，部分原因可以归结为市场对悲观的经济报告做出的自然反应，另一部分原因可以归结为我所说的“自我强化的流动性态势”。换句话讲，即恐慌催生恐慌。我们上周五采取的措施以及我们周二将要宣布的措施旨在削弱或打破这种态势。纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管比尔·达德利回顾和评估了不断恶化的金融形势，提到了索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下的投资基金，并补充了一句“今天有传闻说贝尔斯登遭遇了融资困难”。当时，贝尔斯登的资产规模已经达到了4 000亿美元，几乎是索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下的投资基金凯雷资本这三家资产总和的6倍。里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔反对美联储单独针对个别类型的资产采取救助措施（在这里，这个类型的资产指的是抵押贷款支持证券），因为一旦开了这个先例，那么如果国会要求美联储救助其他类型的资产，美联储就难以拒绝了。
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科恩在做出回应时，引用了周末的巴塞尔会议上一位央行行长所说的话：“有时候，我们的确需要考虑一下超出想象的事情。”科恩补充说：“我认为，对我们来说，现在就是这种时机。”
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我坦诚地说：“我们正在超越传统界限，我们正在做我们还没有做过的事情。另一方面，这场金融危机现在已爆发8个月了，经济前景显著恶化，我认为我们必须拿出灵活性和创造性去应对这个非同寻常的挑战。”
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最后，联邦公开市场委员会批准实施“短期证券借贷机制”。莱克尔当年不享有投票权。同为鹰派的达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔和费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍虽然存在一些顾虑，但还是投了赞成票。美联储理事米什金由于在芬兰滑雪而无法参会，错过了这次投票。（之前，联邦公开市场委员会在马丁·路德·金纪念日召开的那次紧急会议，他也因为在外面滑雪而错过了。）在周二早上宣布之前，他在电子邮件中以美联储理事身份表示赞同美联储动用《联邦储备法》第13条第3款赋予的权力。他还在邮件中写道：“我每次离开理事会，金融形势都会恶化，真倒霉，或许我永远都不应该离开理事会，那样的话，金融形势将会改善。”
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我们3月11日宣布了“短期证券借贷机制”。我们用了技术性较强的金融术语描述了这个工具，并没有明确提到紧急情况，也没有明确提到动用第13条第3款赋予我们的权力。（我们担心鼓吹大萧条那种紧急情况下动用过的权力，最后会加重恐慌。）但我们的新举措受到了市场参与者的欢迎。他们认识到，这显示我们愿意贷款给非银行类金融机构，这类机构对于促进信贷流动和促进金融市场的平稳运行起到了至关重要的作用。当天，道琼斯指数上涨417点，标志着5年多以来的最大涨幅。尽管市场燃起了兴奋情绪，但之前遭到重创的贝尔斯登股票只小幅上涨了67美分，收于62.97美元，与14个月前的172.69美元高点相去甚远。贝尔斯登的股价在早上一度下跌，但后来证券交易委员会主席克里斯·考克斯告诉记者他的机构对贝尔斯登等五大投行用于缓冲亏损的资本水平“感到放心”之后，出现了一定的反弹。
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但贝尔斯登的情况并没有好转。信用评级公司穆迪刚刚宣布降低贝尔斯登旗下一只专业从事次优级抵押贷款业务的基金发起的15桩证券交易的信用评级。虽然穆迪没有降低贝尔斯登本身的信用评级，却导致市场担心贝尔斯登的现金可能耗尽，无法偿付债权人。贝尔斯登那位已经82岁高龄的前首席执行官艾伦·格林伯格不得不出面安抚市场，告诉CNBC说，关于贝尔斯登现金短缺的谣言是“无稽之谈”。
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贝尔斯登成立于1923年，由约瑟夫·贝尔、罗伯特·斯登和哈罗德·迈耶联合创办。自那之后，贝尔斯登一直屹立于华尔街。1929年爆发的那场股灾中，贝尔斯登在没有裁减一名员工的情况下挺了过来。
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多年来，贝尔斯登敢于承担其他公司不敢承担的风险，赢得了斗志旺盛的美誉。第二次世界大战期间，当富兰克林·罗斯福征用铁路运送战争物资时，贝尔斯登大规模购买了大幅折价的铁路公司债券。战争结束后，随着这些铁路公司不会被收归国有的前景逐渐明朗化，贝尔斯登又高价卖出了这些证券，从而赚到了惊人的差价。贝尔斯登注重从公司外面招聘那些遭到竞争对手忽略的人才，这些人被称为PSD，意指这些人出身贫穷（poor），但聪明（smart），并且具有强烈的追求财富的欲望（desire）。格林伯格的父亲是俄克拉何马市的一位服装商。他于1949年进入贝尔斯登，并在1978年出任首席执行官。他的绰号是“牌王”（Ace），因为他热衷于玩桥牌。他还是一位业余魔术师（他特别喜欢纸牌魔术）。1993年，格林伯格把贝尔斯登领导权交给了詹姆斯·凯恩。凯恩曾经是一位职业的桥牌玩家，格林伯格在1969年聘请他到贝尔斯登做股票经纪人。
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1998年，当美国长期资本管理公司由于俄罗斯主权债务违约而陷入危机之际，凯恩这位曾经从大学退学的掌舵者做出的反应，加强了贝尔斯登是金融圈局外人的“名声”。美国长期资本管理公司在贝尔斯登开立了多个账户，贝尔斯登负责其交易结算，光是贝尔斯登每年从中获取的佣金就多达4 000万美元。当俄罗斯主权债务违约，该公司交易策略失败，濒于破产之际，纽约联邦储备银行出面组织私营公司联合施救，但贝尔斯登拒绝与其他14家大银行和投资公司合作，拒不伸出援手，还不断地对长期资本管理公司发出警告，称如果其存放在贝尔斯登的净资产数额低于5亿美元，该行就立刻停止对其提供资本清算服务。
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凯恩成为首席执行官之后，格林伯格并没有完全退出，到2008年3月，他仍然在公司担任执行委员会主席。在这两人的共同经营之下，贝尔斯登陷入了严重的抵押贷款危机。
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