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1703439187 贝尔斯登的股价达到高峰之际，正赶上美国房价开始大幅下跌。这次下跌持续了两年之久。贝尔斯登不仅将抵押债券打包成抵押贷款支持证券并加以销售，还（通过子公司）充当抵押贷款的发起者，并持有其他公司发行的抵押贷款证券。它的经理人非常看好次级抵押贷款和结构化信贷产品，并投入巨资。这些业务使得贝尔斯登2006年的盈利连续5年创下新高。但2007年6月，该公司旗下两只基金因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损。贝尔斯登避险基金公司的客户要求赎回基金，但因为该基金持有的这些债券在市场上没法出售，故而基金公司向市场宣告拒绝赎回申请，严重损害了投资者的信心，引发市场恐慌。因此，贝尔斯登决定减少对（没有担保品的）商业票据融资的依赖性，更多地依靠（有担保品的）回购协议融资。他们认为，如果公司的经营状况恶化，那么回购协议市场上的放贷者挤兑的可能性比较小。到2007年底，贝尔斯登利用回购协议市场交易获得了1 020亿美元的短期融资，而利用商业票据市场获得的融资规模不到40亿美元。
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1703439189 2007年第四季度，贝尔斯登披露了其历史上第一次亏损。2008年1月，73岁的凯恩辞去了首席执行官职务。其实，在他辞职之前，当贝尔斯登旗下的次级抵押贷款基金趋于崩溃，公司上下忙得不可开交时，凯恩经常不在办公室，总是出去参加桥牌比赛或高尔夫球赛。他的继任者是艾伦·施瓦茨，但他仅仅在职了两个月的时间。
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1703439191 从3月10日（周一）开始，施瓦茨的试用期开始变成了一场噩梦。当天，该公司的现金储备大概有180亿美元。到周三营业时间结束之际，已经减少到了120亿美元。周四，现金储备继续大规模减小。对冲基金和其他经纪商开始提取现金。平时与贝尔斯登从事金融衍生品交易的公司也暂停交易，放贷者准备不再为贝尔斯登第二天早上的回购协议展期。由于不确定贝尔斯登还能存在多久，回购协议市场上的一些放贷者甚至拒绝接受贝尔斯登拿出的最安全的担保品——国库券。由于忧心忡忡的客户纷纷抽回投资资金以及贷款人突然要求收回贷款，贝尔斯登此时只有20多亿美元的现金，显然不足以满足次日（周五）的日常交易资金需求。如果贝尔斯登是老式的银行，那么储户们肯定会聚集到它的门前挤兑。但在现在这个新世界里，挤兑的喧嚣声不见了，取而代之的是储户用电子手段提取现金，其实这跟传统的挤兑是同样危险的。
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1703439193 周四晚上，跟施瓦茨一起加班的一位律师给摩根大通首席执行官杰米·戴蒙打电话，希望能筹借一笔隔夜贷款，以便周五还能继续营业。摩根大通是美国第三大银行控股公司（截至2007年底），是贝尔斯登的清算银行，扮演着贝尔斯登与回购协议市场放贷者之间的中间人的角色。因此，摩根大通非常了解贝尔斯登的资产情况。摩根大通的回应是，它可能有兴趣买入贝尔斯登的一些金融资产或产品，但没有承诺一定会这么做。施瓦茨给盖特纳打电话，说贝尔斯登没有现金还债了，第二天早上可能要申请破产。如同戴蒙一样，盖特纳也派了一个团队去检查贝尔斯登的账目。
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1703439195 如果贝尔斯登第二天早上真的申请破产，会出现什么情况呢？当午夜临近之际，我、科恩、盖特纳以及一些高级幕僚召开了一次紧急会议，努力想了想还有什么应对之策，哪怕能起到一点的缓冲作用也好。布赖恩·马迪根开出了一些备选“药方”，其中威力最猛的一个就是宣布“异常和紧急情况”，动用《联邦储备法》第13条第3款赋予美联储的权力，直接贷款给华尔街的投资银行，以期阻止挤兑风波蔓延到贝尔斯登之外的机构。如果说我们之前刻意淡化了“短期证券借贷机制”的紧急性，那么这次我们要明确地承认情况的紧急性。盖特纳提议我们将贴现窗口贷款利率进一步削减0.5个百分点，使其与联邦基金利率持平，以便鼓励银行向美联储申请贷款。
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1703439197 周五一大清早，纽约联邦储备银行和摩根大通分别通过派驻贝尔斯登的检查组传回了令人感到非常悲观的消息，贝尔斯登的资产负债表里，有毒资产比比皆是，令人触目惊心。摩根大通表示它需要更多的时间去评估贝尔斯登的资产情况。同时，摩根大通还告诉我们，如果没有美联储协助，它不会给贝尔斯登贷款。虽然戴蒙一直对摩根大通精湛的风险管理及其“堡垒式的资产负债表”感到自豪，而且其1.6万亿美元的财力是贝尔斯登的4倍，但摩根大通不愿意以一己之力去救助贝尔斯登。
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1703439199 摩根大通的历史可以追溯到美国建国伊始。现在的摩根大通是2000年由摩根公司与大通曼哈顿银行合并而成。大通银行的历史可以追溯到1799年，当时，阿龙·伯尔为了同亚历山大·汉密尔顿的纽约银行（Bank of New York）开展竞争，创立了曼哈顿公司（Manhattan Co.）。摩根银行由摩根先生（J. P. Morgan）于1871年创立。摩根先生在1907年的金融恐慌中救助了华尔街。
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1703439201 戴蒙虽然比较年轻，但已然满头银发。他从2005年底开始担任摩根大通的首席执行官。他的祖父是一位希腊银行家，早期的事业很成功。（贝尔斯登的律师给他打电话的那天晚上，他正在一家希腊餐馆同家人庆祝他52岁的生日。）
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1703439203 1982年在哈佛大学获得MBA学位后，他加入美国运通公司，成为桑迪·韦尔的助理，开始了自己在金融街的职业生涯。后来，他帮助韦尔把花旗集团建设成了超级金融集团。1998年，两人发生争执后，戴蒙到芝加哥重建他的职业生涯，到2000年出任美国第一银行（Bank One）的首席执行官。当时，这家银行是美国第五大银行。2004年，摩根大通与美国第一银行合并之后，他回到了纽约。2005年底，他被任命为合并后的摩根大通的首席执行官，一年后成为董事会主席。我发现他聪明，非常坚毅（他浓重的纽约口音可能强化了这种印象）。他一开始就理解这场危机的严重性，决心带领他的银行渡过这个难关。
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1703439205 周四，当纽约那边还在忙活的时候，我去睡觉了，没睡几个小时，醒了好几次，周五早上5点就醒了。然后，我坐到厨房的桌子旁，和科恩、沃什、盖特纳、保尔森和财政部副部长罗伯特·斯蒂尔通了电话。“短期证券借贷机制”只有到3月27日才能正式推出，贝尔斯登也才能借到国库券。我们探讨了其他可以尽快发挥作用的措施。
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1703439207 盖特纳提出了一个让贝尔斯登能够继续支撑下去的计划，而且纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特认为这个计划不需要动用《联邦储备法》第13条第3款的权力。作为贝尔斯登和回购协议市场的放贷者之间的清算银行，摩根大通持有贝尔斯登的大量证券。汤姆建议我们借钱给摩根大通，因为它是吸收存款的商业银行，有资格直接从贴现窗口借款。然后，摩根大通将美联储的资金借给贝尔斯登，用贝尔斯登的证券作为抵押品。对于这笔贷款，我们美联储不享有追索权。这意味着如果贝尔斯登没有偿还，摩根大通是不用负责的，我们换来的只是贝尔斯登的证券。这个计划基本上让美联储替代了逃离回购协议市场的放贷者。然而，美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯提出了不同的法律解释。他说，因为贷款的实际受益方是贝尔斯登，我们还是不得不援引《联邦储备法》第13条第3款的规定。
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1703439209 我认为斯科特的说法非常有道理，至少从法律精神上来看是这样。我非常信任斯科特的建议。我一直认为律师总是过度追求形式上的东西，但斯科特给我的印象是法学造诣很深，既关注法律的内在逻辑，又关注需要借助法律加以落实的政策。
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1703439211 我通了一个小时左右的电话之后，证券交易委员会的人也加入了进来，但不是证券交易委员会主席克里斯·考克斯。我好像没有考克斯的电话号码。通话持续了大约两个小时，夜色逐渐淡去，天已然亮了起来。忽然，我的安保人员按响了门铃，因为我本应该一个小时之前就出门了，他们按门铃是想确定我没事。我告诉他们先等一等。我接着打电话。我和科恩、蒂姆、保尔森探讨了我们应该做什么。有人认为，贝尔斯登规模庞大，在金融体系中盘根错节，其崩溃或将大大加剧恐慌，也可能导致其他大公司倒闭。真的是这样吗？或者，换句话讲，贝尔斯登真的具有系统重要性吗？我们之前没有把索恩柏格抵押贷款公司列为具有系统重要性的公司。具体到贝尔斯登的情况，我们要做出更加艰难的判断。
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1703439213 当艰难的决定出现时，我一如既往地想到了以史为鉴。我脑海里浮现出两个先例。1990年，德崇证券因垃圾证券交易丑闻而陷入危机的时候，政府拒绝干预。当时，它是美国第五大投行，就像2008年的贝尔斯登一样。但德崇证券那场危机的性质不同于当前这场危机，因为当时不会涉及更大范围的、系统性的危机。此外，德崇证券与其他公司的关联性要小得多，而贝尔斯登通过衍生品合约和财务关系，与其他大公司的关联性则要大得多。在格林斯潘的领导下，美联储官员仔细审查了德崇证券的情况，发现它的破产并不会对整个金融体系构成风险，他们便采取了放任自流的态度。结果表明，这个反应是正确的。相比之下，1998年，美联储认为，在亚洲金融危机和俄罗斯主权债务违约之后，市场太脆弱了，美国长期资本管理公司规模庞大，错综复杂，与其他公司存在高度关联性，一旦其倒闭，引发无序违约，市场将无法承受由此引发的冲击。于是，比尔·麦克多诺领导下的纽约联邦储备银行出面组织了私营部门的一些公司开展联合救助，而没有动用政府资金。之后不到两年的时间，美国长期资本管理公司以有序的方式完成了破产清算程序。
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1703439215 但那天早上，我们根本没有时间去安排私营公司去救助贝尔斯登，但我们确信其破产会引发更大的恐慌。贝尔斯登有近400家子公司，其活动触及了几乎所有主要金融公司。它有5 000个交易对手和750 000份开放的衍生品合约。贝尔斯登之类的金融机构可以被贴上“大到不能倒”的标签，即规模太大，而不能倒下，一旦倒下，将会引发不可预料的系统性风险。当这类金融机构陷入困境时，如何处理就成了一件极为棘手的事情。但规模还不是最主要的问题，毕竟，论规模，贝尔斯登还比不上美国最大的商业银行。事实上，真正令人担忧的是它与其他公司的相互关联性。它与其他公司存在过于盘根错节的联系，以至于到了无法破产的地步。
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1703439217 贝尔斯登的债权人之中，有些是为散户投资者服务的知名货币基金。按理来讲，这些基金是非常安全的。所以，我们担心，如果这些基金出现亏损，可能会对投资者的信心产生更加广泛的影响。破产程序一旦启动，可能会把很多债权人的现金冻结好几年。此外，我们必须缓解贝尔斯登的衍生品仓位解除引发的混乱，其中一个原因就是这些衍生品合约数量惊人，性质又相当复杂，另一个原因是贝尔斯登的衍生品交易对手将不得不匆忙地为自己投资组合的风险敞口寻求新的避险工具。
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1703439219 但最大的风险来自于交易规模高达2.8万亿美元的三方回购市场。三方回购不同于传统上那种规模大却不透明的双边回购。双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议约定自动完成抵押品的选择和结算。贝尔斯登的融资渠道主要集中在三方回购市场。当贝尔斯登的放贷机构拒绝为贷款展期时，摩根大通作为贝尔斯登的清算银行，将面临一个严峻的选择：要么冒险将数百亿美元的股东资本借给贝尔斯登，要么为了贝尔斯登债权人的利益卖掉贝尔斯登的抵押品。然而，一旦摩根大通决定以贱卖的方式处置抵押品（这是很有可能出现的结果），证券价格恐怕就会进一步下跌，导致新一轮的亏损和减记浪潮。更糟的是，三方回购市场上的其他放贷者由于害怕自己的资金蒙受亏损或遭到冻结，可能会拒绝向任何借款者放贷。这样一来，其他4家最大的投行将变得特别脆弱，贝尔斯登的倒闭可能导致这些投行也遭遇挤兑浪潮。我自己最害怕的事情就是，如果贝尔斯登崩溃，回购市场可能会完全崩溃，对金融市场造成灾难性的后果，而且信贷冻结和资产价格的暴跌，也会对整个经济造成灾难性的后果。
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1703439221 纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特的贷款计划可以帮助贝尔斯登支撑到周末，到那时，我们也有了喘息空间，可以想办法制订一个较为长久的解决方案。然而，正如美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯所说的那样，如果我们要通过摩根大通去救助贝尔斯登，必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。我坚持认为，没有联邦政府的同意，美联储在这条路上不可能走很远。我们相当自信地认为，如果给贝尔斯登贷款，虽然有风险，但它很可能会偿还。如果没有偿还，纳税人的钱将受到影响。因此，至少从这个角度来看，我们正在讨论的计划也属于财政问题。保尔森中途退出了讨论会，去问小布什总统对这个方案的看法。很快，他传回话来，说我们得到了总统的支持。
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1703439223 当时已经是早上7点左右，留给我们的时间越来越少。正如盖特纳提醒的那样，回购协议市场7点半就要开盘了。美联储是唯一一个有权干预这个市场的机构，我又是美联储主席。我在之前的讨论中，认真听取了其他人的看法。我预料到了很多风险，但回购协议市场的风险是最大的。可能很多美国人都没有听说过这个市场。我建议我们采取干预措施。讨论了几个操作层面的问题之后，我挂掉了电话，准备了一下，就出门上班了。我给我的行政秘书丽塔·普罗克特发了封邮件：“请给我准备点橙汁和松饼，我10分钟后到。”
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1703439225 上午9点15分，美联储理事会开会，以4票赞成、0票反对的结果授权纽约联邦储备银行向摩根大通银行提供“无追索权和背对背的”贷款，后者再向贝尔斯登公司提供期限为28天的担保融资。虽然我们动用了《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力，也可以直接向贝尔斯登提供贷款，但由于昨天夜里纽约联邦储备银行根据巴克斯特的想法准备的文件是按照“背对背”贷款拟定的，我们已经没有时间起草新的文件了。美联储理事会还允许我在必要时授权纽约联邦储备银行对其他券商提供贷款。但至少那个周五，我们还不需要对其他券商放贷。虽然我们之前曾经动用了《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力创造了“短期证券借贷机制”，但美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机，却是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次向非商业银行类金融机构提供应急资金。米什金同样错过了这次投票，因为他正在从芬兰回来的路上。按照《联邦储备法》的要求，美联储只有得到至少5位美联储理事同意的情况下，才可动用紧急贷款权。我们这次会议上只有4名理事，米什金的缺席导致理事人数不足5名。但由于“9·11”恐怖袭击事件发生之后，在美联储理事中，只有罗杰·弗格森一人在华盛顿，所以，《联邦储备法》增加了一个预防性的修正条款，规定“只要所有在场理事一致赞成”，即可动用紧急贷款权。
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1703439227 这个消息一发布出去，股市最初的反应是下跌300点，后来才有所反弹，投资者在猜测接下来会发生什么。贝尔斯登的股价从57美元下降到30美元，其债权人和客户继续挤兑。我们最终为贝尔斯登提供了130亿美元的贷款，贝尔斯登撑到了周末。我们必须和时间赛跑，找到一个较为长期的解决方案。我们必须在亚洲开盘之前，也就是说在亚洲最大的东京股市周一早晨（纽约时间周日晚上）开盘之前拿出方案。
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1703439229 我在我的办公室度过了一个忙碌的周末，一直跟美联储幕僚们讨论问题，跟踪市场动态。盖特纳堪称美联储在华尔街的耳目，他与戴蒙一直保持着联系。我们希望摩根大通收购贝尔斯登，或者给贝尔斯登提供贷款，帮助稳定局势。美国私募巨头——弗劳尔斯公司（J. C. Flowers & Co.）也考虑是否出资收购贝尔斯登，但显然只有摩根大通的资金实力足够雄厚，可以在周一之前完成交易。在周六晚上，戴蒙告诉盖特纳说他准备以每股8—12美元的价格收购贝尔斯登的股票。美联储银行业监管部门的狄波拉·贝利汇报说纽约联邦储备银行将派人与美国证券交易委员会一起审查其他大型投资银行的现金头寸。她在给我的邮件中写道：“对于一些投行来说，周一将是非常艰难的一天，尤其是雷曼兄弟。”雷曼兄弟是美国第四大投行。普遍预期是，如果贝尔斯登倒下，投资资本攻击的下一个目标就是雷曼兄弟。
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1703439231 周日，盖特纳打来电话说他跟戴蒙谈过了，戴蒙打算取消收购贝尔斯登的交易，因为他不愿意承担贝尔斯登的大量次级抵押贷款资产。盖特纳开始与保尔森和戴蒙进一步商讨如何让戴蒙改变主意。我在思考这个消息时，美联储办公室主任米歇尔·史密斯转发了一封来自前财长萨默斯的邮件。萨默斯曾经在克林顿政府时期担任财长，曾经是米歇尔和盖特纳的上司，现在是哈佛大学经济学教授，还兼任一家大型对冲基金——德劭基金（D. E. Shaw）的总经理。萨默斯之前给盖特纳发过邮件，但没有收到回复，所以让米歇尔向我转达他的信息。
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1703439233 说得婉转些，萨默斯以直言不讳著称。他的邮件似乎在警告我们不要救助贝尔斯登。他说他周六大部分时间都在和一位曾经供职于贝尔斯登的人了解情况。他在给米歇尔的邮件中写道：“美联储走的这条路很可能无法控制系统性风险，导致外界认为美联储的人在帮助自己的朋友，从而引发合理的指责，还会在道德风险方面造成不利的影响。”他继续写道：“无论是伯南克，还是盖特纳，抑或其他人，我很高兴解释给你们听。最起码要向伯南克转达这样一条信息：美联储如要救助贝尔斯登，就必须成功，不然就会信誉扫地。”最后，他写道，“祝你们好运！萨默斯。”
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1703439235 萨默斯在电子邮件中指出，救助贝尔斯登会引发“异常激烈的争论”。后来，在4月3日的听证会上，克里斯·多德也是这么说的。萨默斯提到的道德风险，的确是存在的。但他不需要解释给我们听，他也不需要解释，如果我们失败了，我们将信誉扫地，我们知道这一点。我们希望债权人在给大大小小的金融机构提供资金时，务必谨小慎微。如果他们预期任何将要倒闭的金融机构都会获得救助，那么他们就不会那么小心了，这就是道德风险问题。然而，从短期来看，我们无法为了规避道德风险而忽视市场对于短期流动性的迫切需求，如果我们坐视不管，那么回购协议市场和其他融资市场就有可能普遍爆发风险。这样一来，结果就是信贷流动遭到冻结，对美国经济和普通美国人产生严重的后果。对此，我们有充分的了解。
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