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新总统宣誓就职的确标志着我们应对危机的行动进入了一个新阶段。他的团队提出了不同的理念，但当时危机的性质已经发生了变化，不再仅仅局限于金融危机，而是开始更多地变成了经济危机，也就是说，美国的实体经济也遭到了冲击，美国经济早在一年多之前就进入了衰退。奥巴马总统不失时机地将第一个重大政策用于遏制灾难性的经济收缩。如同凯恩斯学派预测的那样，包括消费者支出、家庭采购、资本投资在内的民间需求崩溃，导致生产与就业岌岌可危。凯恩斯在20世纪30年代首次指出，经济衰退时，公共支出可以暂时取代私营部门的支出。在经济仍然直线下坠、短期利率已经接近零的情况下，经济的确需要财政协助，可以增加政府支出，也可以通过减税刺激私营部门增加支出，或者双管齐下。虽然我作为一位央行行长不应该在财政问题上指手画脚，但我早在2008年秋季就曾说过这样的话，以至于《华尔街日报》甚至说我这番言论是在力挺奥巴马当总统。其实，我不是在挺哪个人物，而是在挺一个方案，我之前还曾经力挺过小布什总统提出并于2008年初通过的财政刺激方案。
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2月17日，就职后还不到一个月的时间，奥巴马就签署了一个重大的财政刺激方案，即《2009年美国复苏与再投资法案》。这项法案牵涉到的金额高达7 870亿美元，其中2 880亿美元用于减税，以便刺激消费与投资，其中最值得注意的是临时性地削减社会保障税。此外，该法案对州政府与地方政府补助1 440亿美元，主要是用来支持其教育支出和医疗补助计划（政府为穷人提供医疗服务的主要计划）。剩下的3 550亿美元分散在多种联邦支出计划中，其中400亿美元用于延长失业救济金领取时限，1 050亿美元用于扩大基础建设投资。
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我相信该法案有助于创造就业，减缓经济萎缩的速度。美联储幕僚和国会预算办公室都认同这个结论。尽管如此，经济复苏仍然是一个缓慢而漫长的过程。现在，一些经济学家（包括总统经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗默）回过头去看这个计划时，表示经济刺激计划的规模太小了。在美联储内部，我们的一些专家也表示过这方面的担忧。我认为，在接下来的几年里，单纯从经济的角度来看，该计划的规模的确太小了。
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这个法案的资金规模已经高达7 870亿美元，让人们认为这样一个方案规模小，我知道有点难度，但我们要想一想这个方案的目标是什么。它的目标是阻止规模高达15万亿美元的美国经济陷入70年来最严重的危机。与这个目标相比，这个法案的规模的确显得有点小了。同时，还有几个因素削弱了该法案的效果。第一，标题上的数字在一定程度上夸大了这个法案的实际规模。比如，即便没有该法案，医疗补助计划支出和税率调整也会实施。第二，也是比较重要的一点，就是州政府与地方政府会削减支出，还会加税，从而抵消了这个法案的大部分效果。在经济活动萎缩的情况下，州政府与地方政府的所得税、销售税、财产税都会急剧减少，但根据法律规定，它们还必须确保预算平衡。因此，一方面要通过裁员（包括裁掉成千上万个教师、警察和消防员）和取消资本支出计划去削减支出；另一方面会加税，以期增加收入。联邦政府的刺激方案的确对州政府和地方政府有所帮助，却不足以从根本上消除它们所面临的预算危机。
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为这个方案辩护的人认为，这是规模最大、政治上可行的方案。他们的说法是否正确有待商榷。（参议院里有三位共和党参议员支持这个法案，众议院里没有一位共和党众议员支持。）选民通常支持减税、增加社保支出和增加基础建设支出，至少他们能够直接从中受益。但由于经济衰退会自动减少税收，并增加社保负担（比如失业救济与食品券方面的支出会增加），很多人也担心这个方案会造成庞大的预算赤字。有些人则认为这种刺激方案只是资助了议员青睐的项目，而不顾这些项目是否真的有用，最后只满足了利益集团的需要，但这种观点没有产生什么大的影响力。如果这个法案的内容能够更集中一些，把主要目标放在加强美国基础建设、提高美国经济的长期生产潜能上，那么它或许能够得到更加广泛的支持，但即便如此，结果仍然是难以预测的。
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在刚刚上台的前几周内，奥巴马政府把减少房屋查封现象作为一个工作重点。盖特纳和他的小组在新旧政府交替期间与有关各方开展了广泛的对话和探讨，之后制定了一套策略。2月18日，奥巴马总统宣布了“住房可负担计划”（Making Homes Affordable Program）。这个计划有两个组成部分。第一个部分是“住房可负担再融资计划”（Home Affordable Refinance Program），帮助那些俗称“溺水屋”[1]的业主以较低利率再度取得融资，降低月供，避免住房被查封，从而保住住房，抑制房价下跌，但被帮扶对象需要有良好的按期还款记录，提出申请时不能断供。这个方案的某些内容体现了哥伦比亚大学教授克里斯托弗·迈耶和格伦·哈伯德所提的建议案（哈伯德曾经担任小布什总统的经济顾问，当初正是他邀我担任美联储理事）。溺水屋的业主缴纳的月供降低后，就比较可能维持房贷的正常缴纳。然而，只有由政府间接控制的两房所拥有或担保的房贷，才具有这个方案的申请资格。
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第二个部分是“住房可负担贷款调整计划”（Home Affordable Modification Program），针对的是已经断供的业主。该计划的资金来自于问题资产救助计划，非两房拥有或担保的房贷也被纳入其中。如果业主的债务负担超过每月收入总额的31%，就有资格申请试验性房贷修正方案，借款人如果能够在试验期间持续还贷，就可以转为永久性修正。如果贷款机构依照政府方针每修订一份贷款条款，即可获得政府一定金额的补贴。为了鼓励永久性的修正，如果借方能坚持如期缴纳房贷，那么政府每年还将为贷款机构提供一定金额的补助。
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但即便这种旨在救助业主的方案在政治上的受欢迎程度也没有提高多少。这不禁再次令我感到惊讶。美国人不怎么赞成救助华尔街，其实也不怎么赞成救助无力还贷的邻居。2009年2月，CNBC金融市场评论员里克·圣泰利在芝加哥商品交易所做现场直播时，忽然转过身去，（用语法混乱的句子）对交易员们大声喊道：“你们邻居希望房子多一个洗手间，却付不起房贷，你们有多少人愿意为他们埋单？愿意的举起手来？”交易员们在为他呐喊助威，交易大厅里响起一阵“不愿意”的呼声。圣泰利大声问：“奥巴马总统，你听到了吗？”这就是后来被称为“胡言乱语”的事件。事实上，有些人甚至认为这个事件是茶党运动[2]的导火索。
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在新政府上台后的头个月内，促进银行体系稳定仍然是最重要的任务之一。短期融资市场已经得到了明显改善，这在很大程度上得益于美联储推出的一系列贷款计划。然而，虽然我们已经从问题资产救助计划中拿出巨额资金去支撑花旗与美国银行，市场对银行的信心仍然很不牢固。2009年1月和2月，超大型银行的股价暴跌，花旗和美国银行大约下跌了80%，其他大银行的股价大概也都跌了一半以上。大银行债务的保险成本也高得令人担心，这表明市场参与者认为很可能会有新的大型金融机构倒闭。经济持续疲软，市场继续担心银行亏损，这些可能是市场焦虑背后的主要诱因，大家不能确定新政府的计划究竟对银行的投资方和债权方意味着什么，这无助于形势的改善。
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在新旧政府过渡期间和就职之后的几天内，盖特纳经常召集财政部、美联储、联邦存款保险公司和货币监理署开会，讨论我们的政策选项。负责监管多个大型银行控股公司的纽约联邦储备银行通常通过电话连线的方式参加会议。联邦存款保险公司主席希拉·贝尔和货币监理署署长约翰·杜根被新政府保留了下来。比尔·达德利卸任纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管职位，接替盖特纳出任纽约联邦储备银行行长。
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起初，为了支撑银行体系，我们美联储和即将上任的财政部官员把分析重点放到了传统的策略上，比如进一步注资、收购问题资产和新形式的担保。到了12月底，科恩向我汇报了纽约联邦储备银行在这些方面所做的工作。新总统就职的第二天，美联储的幕僚就向我说明了一系列潜在的政策选项。
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希拉·贝尔和联邦存款保险公司也提出了一些建议案，包括成立一个由私人投资者提供部分资金的所谓“集合银行”（aggregator bank）。从本质上来讲，这家银行由政府拥有，负责收购金融机构账上的不良证券资产，或者为这些资产提供担保，将这部分资产隐含的风险转移到政府，因此，这一机构也被称为“坏账银行”。
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希拉·贝尔还建议允许银行在联邦存款保险公司的担保下发行所谓的资产担保债券（covered bond）。资产担保债券在欧洲很常见，在美国却很少见。这种债券由于有优质资产作为担保，信用等级更高，筹资成本更低。资产担保债券的担保资产池是动态的，如果某项资产到期或不再符合担保，发行人必须用另一笔健全的贷款取代，保持充足的担保率。资产担保债券通常为定期固定利率，到期还本付息；资产支持证券利率通常是浮动的，且一旦发生违约或提前支付，通常立即与持有人进行清算，投资人可能会蒙受亏损。因此，对投资人来说，资产担保债券比传统的资产支持证券安全。
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美联储支持为银行注入更多资本，也接受允许银行发行资产担保债券的想法，但我们担心贝尔提出的设立“集合银行”的计划，因为她希望美联储动用《联邦准备法》第13条第3款的贷款权限，为这家银行提供资本。我们不能完全排除这种可能性，但是我们深知这样会进一步扩大我们的资产负债表规模（当时约为2.1万亿美元，已经是危机之前规模的两倍多了），增加银行体系中的准备金规模，并导致货币政策的执行变得更复杂。为了解决这个问题，我们问财政部官员是否支持美联储向国会申请立法，通过立法途径允许美联储直接向公众出售短期债券（我们暂时称之为“美联储证券”）。如果美联储像很多国家的央行那样可以发行自己的短期债券，那么我们应该可以在不增加银行体系中的准备金规模的情况下，为我们的房贷开辟融资渠道，也有助于我们更好地控制联邦基金利率。财政部官员对这个构想持有怀疑态度，他们怀疑国会不会批准（这点我必须同意），而且他们不愿意市场上出现一种能够与国库券存在竞争关系的新型政府债券，以免导致财政部发行国债时面临更加复杂的挑战。财政部对于竞争关系的担忧也使其对贝尔提出的“资产担保债券”的构想持有怀疑态度，因为根据贝尔的提议，这些资产担保债券的发行得到了美国政府的“充分信任和担保”，一旦真正开始发行，就无异于政府公债了。
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虽然国会已经拨付了问题资产救助计划的第二笔资金，即3 500亿美元，但在讨论救市举措的过程中，我们还是一直担心银行亏损的规模可能超出该计划的应对能力。因此，利用该计划有限的资金实现最大的效果就变得至关重要了。关于这些资金的利用方式，这时大家还是赞成根据实际需要为银行注资，而不是按照普遍受益的方式收购资产。这一点与我们最初讨论是收购资产还是注入资本时的结果是一致的。
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盖特纳出任财长的提名得到国会批准之后，问题资产救助计划的资金究竟怎么分配最终就取决于他了。他鼓励不同部门之间开展激烈的讨论，鼓励大家发挥创新思维，但最后他放弃了我们之前评估过的很多选择，转而支持比较简单的方案。他提出让一些规模最大，也最具有系统重要性的银行接受他最初所说的“估值演练”（valuation exercise），即后来所说的“压力测试”（stress test）。这样做的目的是评估这些银行需要多少资本才能挺过严重的经济衰退和恶化的金融市场。如果市场人士认为这种测试的结果是可信的，那么压力测试应该能够提升市场对于达标银行的信心。没有通过压力测试的银行将获得融资机会，如果无法融资，财政部将用问题资产救助计划的资金去弥补它们的资金缺口。无论是否能通过，我们都希望客户、交易对手和潜在投资者能够知道银行可以继续存活下去。
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除了提出压力测试之外，盖特纳还提出大幅调整美联储之前为了激活资产支持证券市场而推出的“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围，将贷款规模从2 000亿美元提高到1万亿美元，将适用范围扩大到商业设备贷款等类型的资产。这个调整旨在告诉市场，政府致力于次级资产支持证券市场。只要财政部同意在美联储蒙受亏损之际动用问题资产救助计划的资金去保护美联储，那么我们对于调整“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围也没有异议。
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盖特纳还想让“定期资产担保证券贷款机制”把“私营品牌抵押贷款支持证券”等旧有的遗留资产囊括进去，以期提高这些资产的价格和流动性。这里“旧有的遗留资产”包括在2009年前已经出现在银行及金融机构资产负债表上的贷款组合或资产抵押证券。我们拒绝了这个提议，因为我们担心这样做对美联储资产负债表产生的影响，而且我们希望这个机制将重点放在扩大信贷规模上。最后，我们的确为一些评级非常高的“商业不动产抵押贷款支持证券”开了绿灯，但这类情况的数量是有限的。之所以开绿灯，是因为我们认为这有助于激活当时已经奄奄一息的“商业不动产抵押贷款支持证券”市场，从而有助于帮助新的商业不动产项目获得信贷。
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此外，盖特纳提出了一个新的计划——公私合营投资计划（PPIP）。美联储没有参与其中。该计划旨在解决其他类型的遗留资产。私人投资者将从问题资产救助计划获得贷款，以收购当前的有毒资产，比如“私营品牌抵押贷款支持证券”和危机前创造出来的结构化信贷产品。投资者自己的资金也会承担风险，他们将和政府分享之后转卖这些资产时获得的利润。该计划让私人投资者，而非政府机构，去决定收购哪些资产以及支付什么样的价格，这样一来就可以避免政府决定有毒资产价格。投资者肯定有动力去做出聪明的决定，因为他们的回报就取决于他们选择购买的资产以及他们是否有能力压低收购价格。这样一来，财政部在不必付出过高价格的情况下就收购了问题资产，终于实现了保尔森当初的愿望。虽然走到这一步花费了很长一段时间，但毕竟实现了。
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2月10日，在财政部现金厅里，地面和墙壁的大理石熠熠生辉，一排美国国旗显得庄严肃穆。盖特纳站在国旗前面，公开宣布了他的一揽子救市方案，其中包括对金融机构开展压力测试，扩大“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围，以及推出“公私合营投资计划”。但他这套方案更像是粗枝大叶的半成品，而不是翔实可行的成品。市场对这套缺乏细节的方案的反应很不好，当天道指重挫382点。之前，我在向联邦公开市场委员会做简报时，曾经预测说市场应该不会喜欢这种缺乏细节的方案，但由于市场信心日益降低，我知道宣布一些东西是迫在眉睫的事情。然而，我们没有用多久就制定出了细节。盖特纳公布救市方案两周之后，美联储和其他银行监管机构发布了开展压力测试的细节。3月3日，我们提供了与扩大“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围有关的信息。3月底，财政部公布了“公私合营投资计划”的细节。
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但开展压力测试需要耗费一些时间。在我们等待结果时，针对银行体系的质疑依然存在。一个持续存在的问题，也是盖特纳和萨默斯曾经在白宫激烈争辩过的问题，就是如果压力测试的结果表明银行的资本缺口大于问题资产救助计划的剩余资金，那么我们该怎么办呢？萨默斯抱有悲观情绪，指出如果压力测试是可信的，那么肯定会暴露出一些银行灾难性的亏损，这些亏损将超出问题资产救助计划的应对能力。因此，他比较赞成将一些陷入困境的银行国有化，完全由政府接管。如果是在6到8个月前这么讲，会显得十分奇怪，但现在没有那么奇怪了。盖特纳宣布开展压力测试一周之后，一向极力主张自由市场的格林斯潘也提出是否有可能暂时将一些银行国有化，他说，这可能是一种百年一遇的事情。其他一些评论人士，比如《纽约时报》的专栏作者、经济学家克鲁格曼也赞同这种暂时国有化的观点。但盖特纳却认为，但凡有一点可能的话，就要避免国有化。在这一点上，我是赞同盖特纳的。2月25日，我在众议院金融服务委员会参加听证会时表示“我们从来没有那样的计划”。我在财政部和白宫开会时，也多次提到了这个观点。
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我知道，从政治层面来看，国有化可能有一些吸引力，因为国有化方案的救助色彩淡化了一些，而且一旦国有化，我们无须同其董事会和股东反复商谈，就可以对其实施改革。但根据我们最近对房利美、房地美和美国国际集团进行半国有化的经历来看，我认为，国有化将变成一场噩梦。一旦国有化，银行或将在很多年内陷入病怏怏的状态，因为政府没有高效经营银行的专业能力，私人投资者不大可能愿意把钱放在政府控制的银行。政治因素肯定会影响国有化银行的运作过程，比如，这些银行可能被迫为政府扶持的团体延长信贷，而不考虑这些团体的真实信誉如何，这样一来，很可能引发更多的亏损，到时候需要更多的救助。
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然而，除了国有化之外，是否还存在可行的替代方案则取决于压力测试的结果。作为大型银行控股公司的监管者，美联储在这方面必须带头做好研究。美联储银行监管部门的副主任科里安·斯蒂芬森对美国大型金融机构组织了一次全面的评估。2009年2月至5月，美联储和其他监管机构的幕僚们承受了格外沉重的负担。150多名美联储的核查人员、分析人员和经济学家在长达10周的时间内利用晚上和周末加班，集中分析了19家规模最大的美国银行控股公司。这些公司的资产规模高达1 000亿美元，甚至可能更多。总体来看，它们持有美国三分之二的资产和二分之一的贷款。
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压力测试并不是一个新理念。多年以来，银行及核查人员都利用这个方法去分析某个特定的资产组合在不利的外部形势之下可能会如何表现。但我们这一次要做的不仅仅是这种简单的测试，而是更加雄心勃勃。我们的目标就是用同样的方法开展一次非常严格的测试，测试对象囊括了所有的大型银行和它们的资产。这样一来，我们监管机构和市场既可以评估各个机构的整体健康程度，也能够对它们进行相互比较。（戴维·威尔考科斯及其团队曾经在2008年10月给保尔森提出了一个共同投资的计划，作为计划的一部分，他们建议对银行体系开展压力测试。）我们假设了未来两年内将出现的两种不利情景，让每一家接受测试的银行仔细评估一下其可能出现的亏损和盈利。第一种情景是基本的，假定经济和金融形势只是出现一般的恶化。对于这种假设，私营部门的预测人士也表示认同。第二种情景则假设经济和金融形势出现更加不利的变化。我们的核查人员和经济学家会利用统计模型和经济模型去分析数据，深入评估银行报上来的测试结果是否具有连贯性与合理性。如果我们对评估的盈利和亏损情况感到满意，我们就会计算一家银行在不同情景下需要多少资本才能存活下来。
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然后，我们根据之前与财政部的安排，给每一家银行6个月的时间，去筹集充足的、高质量的资本，使它们能够在不利的经济形势下存活下去，并继续正常发放贷款。如果它们无法在私人借贷市场上筹措所需的资本，那么它们就不得不根据财政部设定的条款接受问题资产救助计划的资金。
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