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不过按照“网络外部性”假设，美元的“巅峰跌落”不可能突然发生、一蹴而就。最有可能的“跌落模式”将会以一种渐进的、累积的方式使美元的吸引力和信心不断腐蚀，并最终被迫敞开大门去迎接其他货币尤其是欧元的激烈竞争。尤其，在当前金融危机背景下，这一过程将不可避免地加快速度，但是欧元能否抓住这个大好机遇，乘势追击，赶上甚至超过美元仍然是一个大大的问号。如果在这种百年一遇的金融危机冲击之下，欧元仍然无法打破既定的国际货币体系格局，对美元的霸权形成强有力的挑战，那么，历史留给欧元的机遇将会更少。
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欧元的大致图景、结构性困难与未来的“命运诅咒”
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欧元的大致图景
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欧元是排在最前面的美元的“候选国际货币”。未来，如果美元继续走弱，甚至走下“货币金字塔”权力结构的神坛，那么唯一有希望填补这一最高权力真空的国际货币只能是欧元。自欧元产生以来，人们对它的美好期望就从来没有停止过。许多人对它作为国际货币的宏伟蓝图从来不加怀疑。他们常常会问：“既然欧盟在产出和贸易总量方面与美国不相上下，那么为什么欧元不能和美元一样在国际货币事务中发挥同等重要的作用呢？”最富有激情的预言者德切克（De Cecco，2008）认为：
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我们正处于世界货币历史的转折点，欧洲的新货币——“上升中的明星”将注定在21世纪发挥主导性作用，就像英镑在19世纪所发挥的作用那样。
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此外，在一篇非常专业的计量分析文献中，Menzie Chinn和Jeffrey Frankel在忽略了一些他们认为无关紧要的因素，譬如政治因素之后，通过精确的计量检验得出结论：“欧元将在2022年甚至更早，在2015年将超过美元，成为主导性的世界货币。”[4]然而事实上，这些希望似乎已经落空。正如哈罗德·詹姆斯（Harold James）所言：“与美元相比，欧元的未来将面临更多的不确定性。”[5]除了在贸易和金融纽带比较紧密的欧盟及其近邻区域（欧洲腹地），欧元享有一些特殊优势外，在其他区域，欧元这个明星显得缺乏光彩。
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欧元的结构性缺陷
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欧元将走向何处？对这个问题的回答取决于欧元区能否解决其固有的结构性制度缺陷。欧洲货币联盟成立10年来，人们越来越清楚地意识到在欧元前进的征途上，最大的障碍不是来源于竞争对手。事实上，EMU内在的制度性困难已经成为欧元吸引力的最大限制性因素。这些障碍主要包括：货币联盟治理权力的模糊性界定、高交易成本、反增长偏见等。
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1.治理结构。不能准确清楚地界定货币联盟内部的治理结构是欧元区最为核心的问题。欧元区不能像传统的主权国家那样独立地制定一国货币管理政策。尽管欧盟拥有一个独立的货币机构——欧洲中央银行，但是它却没有一个共同的监管机制和统一的财政以提供全面的管理。正如欧洲央行行长所言：“我们并非一个政治联盟，没有独立的联邦财政权力。”欧元是一个没有以国家权力为支撑的货币，是一项国际条约的产物，而不是一个主权国家货币权力的自然表达。在欧盟之外，它只不过是政治协议的结果，或代表着政治协议本身，这种两难困境早已有之。在正常情况下，这种政治协议尚能有效维持，但在危机状态，其前途是未知的。根据《马斯特里赫特条约》（Maastricht Treaty），EMU并没有被赋予具体的职责去对付金融危机，正式的审慎监管权利仍然掌握在各国中央银行。没有人能够保证这种分散的治理结构可以对付金融危机，实现金融系统顺利运转。有识之士早就指出这种分散治理结构所隐藏的风险，它使得欧盟在处理重大经济衰退问题时力不从心，准备不足。
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按照IMF的说法，货币联盟的关键问题在于走向一体化和权力分散化倾向之间的冲突。整体而言，谁来负责欧元的稳定性？对此，似乎没有谁能够回答。在当前金融危机不断恶化的情形下，欧元区各成员国倾向于“各扫门前雪”，仅仅采取一些零敲碎打、修修补补的措施，而缺乏协调一致的共同行动。与此相反，美联储和财政部可以迅速果断地采取它认为必要的行动以拯救金融体系。
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因此，在这些制度性缺陷不能得到彻底解决之前，欧元还只能寄望于未来，这就意味着兴致勃勃地致力于追赶美元，却又命中注定无法与之相提并论。
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2.高交易成本。交易成本直接影响着欧元在外汇交易和国际贸易中的吸引力。关于交易成本，这里的核心问题是显而易见的：第一，EMU无法为国际投资者提供能够与美国国库券流动性、便利性相媲美的金融工具；第二，在欧盟的地位，无法与美联储在美国的地位并驾齐驱，毕竟前者处在一个分散化的联盟政府中，而后者则处在一个统一的华盛顿联邦政府中。这是欧元的“致命伤”，只要欧盟还不是一个统一的主权国家，这一格局就不可能改变。虽然欧盟相互分割的区域市场格局与以前相比已经有了很大的改善，效率的提高也是很显著的，但这并没有能够消除美元的优势，交易成本仍然阻碍着欧元的广泛使用。
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3.反增长偏见。反增长偏见似乎已经内置于EMU的体制结构。低增长给欧元资产收益带来显著的负向冲击，这大大影响了欧元作为中长期投资工具的吸引力。尽管欧盟低增长的原因有很多：人口老龄化限制了劳动力增长，并增加了养老保险系统的负担；刚性的劳动力市场减少了经济的适应性；广泛的政府管制阻碍了创新和企业家才能的发挥。然而最关键的问题在于EMU的财政和货币政策：在货币政策方面，欧洲央行专注于通货膨胀，有时甚至以牺牲经济增长为代价；在财政政策方面，欧元区政府受制于《增长与稳定公约》（Stability and Growth Pact）的约束，该公约要求预算赤字不得超过GDP的3%，并禁止反周期的刺激经济计划。[6]
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欧元的“命运诅咒”
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对于欧元支持者而言，欧元的远景要么是过于乐观的想象，要么总是模糊不清的，那么“赶上”或“超过”美元意味着什么？这取决于欧元国际化的程度，即在各种国际用途中被广泛接受的程度。在实践领域，货币国际化的内涵至少涉及三个相互独立的维度：路径、范围和区域。为了正确评估欧元已经取得的成就及其前景，这三个维度必须同时加以考虑（Cohen，2008）。
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路径是线性维度，即在欧元通向世界货币的征途上，超越美元的速度怎么样，有无障碍，以及美元相比，目前所处的位置，同时，在“货币金字塔”体系中，欧元的向上发展有无最高限制等；范围是一个立体维度，它度量的是，关于货币功能即交易媒介、记账单位和价值贮藏，欧元在各种国际用途的广度是否会扩张，范围是否会增加，以及是否占有优势；区域度量货币使用的地理区域，欧元在有限的欧盟区域内还是在全球范围内使用。综合考虑以上三种维度，欧洲央行的数据表明，欧元的前景几乎是“诅咒”似的悲观论调。
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·首先，考虑路径维度，除了在其成立之初的强劲增长之外，欧元在国际上使用的扩张速度似乎正在明显地趋于下降。按照基本的理论分析，欧元具有许多竞争优势：欧元区成员国拥有庞大的经济规模、无可挑剔的政治稳定性、令人妒忌的低通货膨胀率以及统一的联邦货币权威机构。相比之下，也有同样多的理由可以相信美元的国际地位必然会走向衰落：持续攀升的贸易赤字和外债规模。正是在这种明显的条件对比之下，在欧元产生的初期阶段，国际使用的扩张速度几乎呈现指数性增长，这种强大的动能促使欧元的国际地位明显提升。然而，在之后的发展阶段，这种前进的动能开始显著减弱。依据最新的数据，欧洲央行悲伤地承认：“在经过初期的大幅度扩张之后，大约5年以来，欧元的国际使用十分稳定。”
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·其次，关于范围维度，在不同的货币功能上，欧元使用的增长很不平衡。在欧洲央行发行的各种债务证券方面，欧元的使用呈现戏剧性的扩张，这得益于欧盟统一的金融市场。在国际贸易结算和中央银行储备资产方面，欧元的使用也略有增加。然而，在其他领域，如外汇交易中，美元的主宰地位似乎稳定如昨。
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·最后，在区域维度方面，欧元的表现则显得“泾渭分明”。在很大程度上，欧元的国际化主要局限于在地理和制度上联系紧密的欧元区——欧洲的天然腹地。在该区域，贸易和金融方面有深刻的联系，欧元具有特殊的优势。而在其他区域，欧元的表现则形成鲜明的对比，其使用规模突然下降，在这里，欧元更像是美元的影子。
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总体上，以上的综述表明：除了它在产生之初的强劲表现之外，作为最基本的交易媒介、记账单位和价值贮藏工具，欧元的国际使用和影响力仍然局限于有限的市场和区域。虽然它已经取得了仅次于美元的地位，但是如果欧盟货币当局不能够采取卓有成效的行动和决定性的制度改革，那么在可以预测的未来，欧元还只能继续作为美元的影子而存在。
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美元与欧元之争将走向何方
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如果任其自由发展，在可以预见的未来，欧元注定只能成为区域性货币，那么，在这种背景下，欧盟决策者们可以做什么？当然，在最基本的意义上，欧元国际化的过程将首先是一种市场驱动的过程，从这个意义上讲，欧元的未来取决于市场竞争。然而，我们必须看到美元强大的“职者优势”[7]。因此，美国与欧盟的货币领导权之争的可能性并不能完全排除。
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领导权之争
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领导权之争引起风险甚至冲突的潜在几率有多大？这取决于双方政策制定者能够在多大程度上为各自的最大化利益而采取决定性的、甚至激进冒险的行动。科恩强调，在国际货币领导权问题上，必须区分两种不同形式的竞争：正式的竞争和非正式的竞争（Cohen，2008）。非正式领导权涉及的是货币的市场主宰地位，即货币由于私人领域的各种用途而被广泛接受的范围。在该层次上，竞争的确存在：欧盟方面，政策制定者倾向于提高欧元的吸引力，尤其会考虑通过金融市场改革来实现这一目标；美国方面则会采取一切可能的防御性行动，以保持美元的魅力。但是这种非正式的领导权竞争是一种良性竞争。按照市场原理，竞争或保持货币领导权是不断分散化的国际货币体系的自然特性。这种竞争的结果可能是更低的交易成本以及更有效率的国际资本市场，从而使全球受益。相应的，正式的领导权是指竞争双方的行为突破市场界限，即从公共政策领域而不是从私人领域，改变货币的选择方式：诱使其他国家转向不同的储备货币，其结果将是有组织的货币集团的形成。然而，无论采用何种策略，正式领导权竞争将会使全球货币系统处于极大的风险之中。按照定义，这种竞争将不可避免地政治化，从而也更难控制。相互排斥的不同集团之间不断增加的竞争与冲突，经济上会扭转一直以来的国际贸易自由化和金融市场全球化趋势，政治上货币竞争则有可能转化为激烈的地缘政治冲突。
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那么正式的领导权之争发生的可能性有多大？答案是仁者见仁，智者见智。一方面，乐观者认为，因为这种竞争形式的风险极大，所以它发生的可能性就很小。在他们看来，改变本身即意味着风险，因此最优选择是保持而不是改变当前的平衡。相反的观点则把当前的平衡看做是臭名昭著的恐怖平衡，萨默斯则直接称之为“金融恐怖平衡”（Summers，2007）。他认为对风险的担心本身并不能消除误判的可能性以及政治权威的冲动行为，事实上，金融恐怖平衡具有内在不稳定性，并且随时都有可能爆发。
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