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1703449610 企业的股票和债券融资对银行贷款不具有充分的替代性,这是货币政策能够通过企业资产负债表渠道影响投资产出的重要条件。但是由于国内企业的资产结构近年来发生了很大变化,间接融资的比例逐渐下降,企业股权和债券融资的比例明显上升。虽然从宏观上看经济受到金融危机的冲击较为低迷;但是总体来看,短期内对外部融资尤其是银行贷款的需求并未有放大的趋势。所以,现阶段国内的货币政策能否有效地通过企业资产负债表渠道影响投资产出将是本文讨论的一个重点。
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1703449612 银行信贷渠道
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1703449614 国内的货币政策能够有效地通过银行资产负债表来影响银行信贷。国内银行资产以贷款为主,证券投资在资产比例中的比重相对较低,加之货币市场不发达,所以当中央银行采取紧缩性政策,减少银行体系的储备货币时,银行必需缩紧信贷资产,从而影响企业的投资产出。
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1703449616 家庭个人资产负债表渠道
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1703449618 相对企业信贷,我国个人信贷的规模以及在货币政策传导中的重要性也在逐步显现。中国人民银行统计数据显示:1997-2009年年初,我国的个人消费信贷从172亿元增至37 935.3亿元。我国居民贷款按用途分为消费性贷款和投资性贷款,其中消费性贷款比重较大,当前中国居民消费性贷款约占居民户贷款总额的60%~65%。根据央行近年的金融机构信贷收支表数据:目前居民户贷款占各项贷款总额约18%;消费性贷款占各项贷款总额约12%,处于上升趋势(见图16-1)。可见居民的信贷消费和信贷投资需求对经济的拉动作用逐渐增强。
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1703449623 图16-1 2008年居民户贷款和消费性贷款各占贷款总额的比例资料来源:中国人民银行统计数据。
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1703449625 本轮信贷扩张的背景以及可能带来的经济影响
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1703449627 1992-1993经济波动回顾与比较
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1703449629 在1998年银行体制改革之前,由于银行自身的非自主性,银行根据贷款方资产负债情况进行放贷的机制被信贷限额和行政手段代替,信贷市场发挥的并不是典型的金融加速器的作用。但信贷渠道在货币政策传导中仍占有主导地位,信贷政策也是直接经济干预的主要手段。从经济波动的历史数据中可见一斑:受1989年初开始实行的控制信贷规模,压缩投资的紧缩政策影响,1989年GDP增长率降为4.1%;在经济剧烈收缩的形势下,1990年3月,又一轮通过投资刺激经济的方案出台:降低存贷款利率、放松对投资的控制和增加固定资产投资贷款;1991年经济开始快速恢复,GDP增长率从1990年的3.8%上升到9.2%;1992年邓小平“南巡”讲话之后,全国固定资产投资规模急剧扩张,增幅达到44.4%,GDP增长率达到14.2%的高点,经济向过热态势发展;1993年开始实行适度从紧和灵活微调的政策措施,GDP增长率降为14%,1994年、1995年加强了紧缩力度,经济进一步放缓。从图16-2中可以看出:1993年开始,经济增长轨迹经历了较长时期的收缩下行阶段。
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1703449634 图16-2 GDP增长率与信贷增长率资料来源:Wind资讯。其中1990年和1991年GDP增长率数据来自中经网。
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1703449636 如果仅仅从刺激经济的角度看,目前的宏观政策面临的经济情况与1990年比较类似:经济剧烈收缩,政府通过投资和信贷扩张来刺激经济(见图16-3)。下一步,如何使我国的经济从低谷进入上升通道继而保持一定的增长率?如何避免出现因为1992-1993年我国的经济在很短的时期内迅速达到过热和通货膨胀的局面,政府不得不实施持续的紧缩政策,最终导致经济呈现倒V形增长的状况?这是下面要分析的主要问题。
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1703449641 图16-3 季度GDP、单月财政收入、单月全社会用电量和制造业PMI同比增长率
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1703449643 资料来源:GDP数据来自Wind资讯,财政收入数据来自财政部统计数据,全社会用电量数据来自中国电力企业联合会内部统计数据,PMI数据来自中国物流与采购联合会(CFLP)统计数据。
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1703449645 当前的经济背景
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1703449647 从2008年第三季度开始,我国的对外贸易增速逐月放缓:2008年11月进出口同比下降9%,其中出口同比下降2.2%,比10月则下降了21%,这是自2001年6月以来首次出现当月负增长;12月,出口同比降幅扩大到2.8%;2009年1月,我国的进出口数据则更为严峻,进口同比下降43.1%,出口下降17.5%(图16-4)。次贷危机爆发以来,受欧美消费者“去杠杆化”,削减消费支出,增加储蓄的影响,不但使我国的出口贸易受到严重的影响,并且进一步导致了国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。从中长期来看,在全球经济危机的大背景下,各国不得不动用本国财政资源刺激经济。同时,为防止扩张效用的外溢,贸易保护主义也成为“囚徒困境”的必然选择。所以,我国的经济增长方式也被迫转变为相对之前更加依靠内需来拉动的模式。从图16-5可以看出,现在的经济格局与20世纪90年代初期显著不同的是:现在我国的外贸出口依存度非常高,大概是90年代初期的两倍,这意味着通过投资拉动经济增长的政策措施将不再适用于现时期。另外,如果考虑到基数作用,当时可供投资的基础设施比现在要更有效率,所以,现在单纯依靠政府投资拉动经济增长的难度要大得多。这进一步表明我国经济增长的根本动力不得不转变成以国内消费需求和来自企业的投资需求为主导的格局。
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1703449652 图16-4 外贸进出口总额同比增长率资料来源:Wind资讯。
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1703449657 图16-5 外贸出口依存度
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1703449659 资料来源:计算方法:外贸出口依存度=以美元计出口总额X年度人民币兑美元汇率中间价/GDP,其中,GDP和以美元计出口总额数据来源于Wind资讯,年度汇率数据来源于中国外汇管理局的《统计数据与报告》。
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