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外部需求的大幅下滑，对当前中国的经济增长形成了比1992-1993年时期更加显著的抑制作用，这样，虽然在当前国内的信贷增长速度几乎可以与1992-1993年时期相媲美，但是还不至于很快就达到过热的程度。与此同时，这也促使宏观政策决策者需要及早准备更为市场化的灵活手段，避免在经济已经被高速的信贷增长推动下迅速恢复时错过了对经济进行适当微调的时机，换言之，利率和汇率的市场调节变得更为重要。
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特别值得指出的是：在中国经济从调整到恢复的过程中，因为各种政治或者经济的压力，决策者往往不敢贸然对可能已经在高速信贷增长推动下出现过热苗头的经济进行适当的预警性紧缩，从而导致错过较好的紧缩时期，到最后不得不采取十分激进的紧缩，使得经济运行付出更大的代价。从基本的政策工具看，中国的调控工具，往往是在经济回落时期的放松速度相对较快，例如持续大幅的减息；但是在经济迅速恢复之后加息较慢。
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积极的财政政策和适度宽松的货币政策与“再杠杆化”和信贷扩张
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从1997年的第一次全国金融工作会议开始，中国致力于银行业的改革和治理，降低银行杠杆，银行的贷存比率持续降低（图16-6），目前已经处于亚洲国家的最低水平之一（表16-1）；同时，社会投资对银行信贷的依赖程度相对减弱，整个经济中债务水平有所降低。因此在过去几年中，GDP的增长都伴随着高储蓄和低负债，我国一直处于“去杠杆化”（deleverage）的过程中。对比之前我国的“去杠杆化”，现在政府试图再次提高经济中的债务水平，即实现我国经济的“再杠杆化”（releverage）。
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图16-6 金融机构贷存比资料来源：根据Wind资讯“金融机构资金来源与运用（1990-2008）”。
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1. 以积极的财政政策为先导的经济再杠杆化。
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积极的财政政策是再杠杆化过程中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业、金融机构和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一。无论是纵向还是横向比较，我国现在都有更大的空间来实施必要的赤字财政。从政府杠杆率角度来看，我国国债占GDP的比重仅有22%，远低于60%的国际警戒线，而西方其他国家这一比重高达70%以上（图16-7）。所以现在我国正面临着再杠杆化（releverage）的有利时机。同时，再杠杆化也是恢复经济增长的必要举措。自2008年第3季度开始，经济下滑态势非常明显。在出口收缩、消费疲软的情况下，决策部门启动了4万亿元的政府主导性投资计划，以扩大内需，稳定经济增长。4万亿元的投资来源中除新增中央政府投资1.18万亿元（包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等）外，其余部分将通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资（包括民间投资）等方式筹集，以期带动总体的投资规模上升，并增加经济中的杠杆。
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图16-7 政府负债占GDP的比例资料来源： CEIC。
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2. 货币政策应向市场持续提供充足的流动性支持。
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自2008年11月初央行取消了对银行信贷规模的限制以来，根据中国人民银行公布的金融运行数据显示：2008年12月份和2009年1月份的信贷规模均有较大增加，其中12月份当月金融机构本外币新增贷款0.7万亿，2009年1月份当月金融机构本外币新增贷款规模为1.6万亿，2月份继续超过1万亿元（见图16-8）。当前的经济形势与20世纪90年代初的“热胀型”经济特征有着诸多不同：虽然持续信贷扩张之后面临潜在通胀的危险，但现在更紧迫的问题是要防止通缩预期的形成；加之外部经济形势继续恶化，内部产能过剩导致经济疲软以及结构转型等不确定性因素，企业投资意愿较为低迷。所以，由于决定我国能否走出低谷时期的重要条件之一在于经济整体的“再杠杆化”能否顺利推行，因此保持信贷增长的持续性是最为重要的。
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图16-8 月度金融机构贷款规模资料来源：Wind资讯。
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本轮信贷扩张中信贷市场自身条件变化的动因分析
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信贷市场所具有的通过自身条件变化（贷款标准的放松或者紧缩）将初始的经济冲击放大和加强的效应被称为“金融加速器机制”。所以信贷市场自身条件的变化是将当前财政和货币政策的正向冲击得以放大的关键环节。如果银行不对宏观因素变化做出反应，或是出现“惜贷”的问题，那么政府的经济刺激计划的作用将会非常有限。但是商业银行作为自主经营的经济主体，追求利润最大化的同时也面临着来自政府的影响以及行业内部竞争的压力。这两个方面在银行的决策行为中起着重要作用。下面主要从这两个角度考察本轮信贷扩张中，信贷市场自身条件如何变化以及未来可能的走势。
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1.外部政策因素——政府的推动。
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2008年11月以来，政府增加银行信贷的意愿明显：货币政策做出了根本性政策转向，进入降息和调低准备金区间；对具体行业的贷款限制（如房地产行业）也正在逐步放松。对比1989-1990年的情况，可以说目前是在重复当时对抗经济增长下滑的策略，即以财政支出与配套的银行贷款相结合。
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2.内部竞争因素——流动性充裕背景下对政府相关优质项目的争夺。
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当不再受限于较高的存款准备金率和信贷额度，信贷管制放松时，商业银行往往会增加放贷，以从利息收益中获取利润。在流动性异常充裕的时期，因为持续的降息导致银行净利差的缩小，商业银行在盈利的压力下有强烈的扩张信贷的竞争压力。这是对于银行业竞争的一般性分析，而当前银行业竞争的特殊性是：由于政府投资相关的优质项目有限，各商业银行之间会展开对优质项目的争夺，以期获取更好的收益并承担相对较低的风险，所以提高了放贷力度。这也是自2008年11月份以来，信贷规模爆发式增长的主要原因之一。地方政府的一些项目带动作用的增强，并不仅仅归结为银行风险管理的放松，在更大程度上还是因为银行在流动性充足条件下，为了争取更为安全的贷款投放渠道而展开的竞争导致的。即使是经济界一直对所谓票据融资大幅增长是否导致贷款虚增的争论，实际上反映的依然是商业银行的超额准备金比例过高，驱使商业银行不得不通过扩张票据融资来降低低收益水平的超额准备金水平问题。
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本轮信贷扩张使经济进入“金融加速器机制”上升通道的条件分析
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在本轮信贷扩张中，宽松的货币政策作为正向冲击出现，信贷市场自身条件也已放松。但是，金融加速器的启动关键还在于企业这一最重要的经济主体持续有效的信贷投资需求是否存在，这也是“金融加速器机制”得以发挥的前提。政府主导的投资虽然已经启动，但政府投资往往受到财政赤字等的约束不具有持续性。所以信贷扩张的持续性和信贷资金运用的有效性关键还是取决于民间部门是否跟进，主要包括：企业的固定资产投资以及居民消费的增加以最终消化新增的产能。如前所述，货币政策传导的“金融加速器机制”主要可归结为三条渠道：企业资产负债表渠道、银行信贷渠道和家庭个人资产负债表渠道。下面从其各自对应的主体——企业、银行和居民出发，分析当前经济如何进入“金融加速器机制”的上升通道。其中，我们对居民部门的分析，不仅应当关注居民的资产负债表渠道的分析，还要强调居民消费的重要性。