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信贷
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1. 信贷投放成为观察宏观经济正常化的重要指标。
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在当前中国以间接融资占主导的融资结构下，信贷始终是观测宏观经济正常化的重要指标之一。信贷投放量在积极财政政策和适度宽松的货币政策的背景下成为2009年最突出的政策主线，也成为2009年影响金融市场最为显著的经济变量，实际上如果在二级市场上采取在信贷投放高的月份买入、信贷投放低的月份卖出的策略，收益率可能会显著高出指数。
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2009年的信贷增长对中国经济应对危机发挥了非常积极的作用。然而如此高速的信贷投放，实际上是难以为继的，在宏观经济回复到正常状态之后，宏观政策的正常化就必然涉及信贷投放的调整，适度宽松同样需要强调宽松的“度”。如果说就适度宽松的货币政策基调而言，在2009年应对危机时主要强调的是宽松，但是在2010年宏观经济正常化的过程中必然需要强调“适度”。改革开放30年，贷款的平均增速大约是18.4%，名义GDP的增速是15.8%，只相差2.6个百分点。2001年到2008年，贷款的平均增速是15%，名义GDP的增长14.9%，只相差0.1个百分点。但是在2009年11月末，M2同比增长29.74%，大致高于名义GDP增速21%，这个指标作为超额流动性指标，远远超出了历史水平（见图19-1）：1～11月份的信贷投放为9.21万亿，按2009年下半年的速度简单推算，2009年的信贷投放在9万亿～10万亿之间，如此高速的信贷增长水平不太可能持续。
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图19-1 2009年月度新增贷款规模及增速资料来源：中国人民银行。
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在宏观经济运行正常的年份，通常理解的适度宽松的货币政策，强调的基本是货币信贷的增长速度是GDP的增长加上物价，再预留一点增长的空间，GDP的增长加上物价理解为实体经济增长所需要的信贷。
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如果预计2010年增长9%～10%，CPI 3%左右，预留3%～5%的适度宽松的空间，2010年的货币信贷增长大概就在17%～18%。根据历史上宏观经济正常情况下的信贷投放增长，2010年信贷投放大概在7万亿～8万亿元之间，与2009年相比虽然有明显的减弱，但是2009年与2010年两年合计信贷规模在历史上仍处于高位水平。
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2. 2010年的金融市场格局会呈现“宽货币、稳信贷”格局，预计可用信贷资金不低于9万亿元。
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在信贷政策逐步恢复正常化之后，2010年基本的金融市场格局可以归结为“宽货币，稳信贷”，稳信贷是说和2009年相比，总规模虽然有所回落，但是由于2009年新开工项目在2010年正好进入开工建设时期，客观上需要较高的信贷投放的持续性，如果预计2010年的信贷投放在7万亿～8万亿元之间的话，2009和2010两个年度的信贷每年平均大约是8.5万亿元左右。因此，总体上看，信贷投放是稳中回落的。
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在信贷投放大致稳定的背景下，2010年的流动性可能依然会相对宽松。实际上，2009年的庞大的流动性主要是靠银行信贷来创造的，真正央行能直接控制的是基础货币，基础货币在2009年的多数月份实际是净回收的。在基础货币层面，2009年的货币政策并不是想象的那么宽松，只是处于历史平均水平，流动性关键是由银行信贷创造。在2010年，随着国际收支状况的改善，市场流动性将同时由内部的银行信贷创造和外部流动性两方面来创造，外部流动性（贸易顺差、外资流入）可能会构成一个新的流动性的增长点。
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在相对较为宽松的货币环境下，信贷投放的退出可能会遇到不同形式的干扰，进而可能会对金融市场形成不同程度的冲击。例如，如果流动性非常宽松，商业银行体系的流动性充裕，资本金也达到法定的要求，商业银行就必然有强烈的投放冲动；如果有明确的信贷投放的窗口指导意见，就可能推动商业银行在监测目标相对宽松的一季度或者上半年加速信贷投放，导致信贷投放在月度以及季度之间的大幅波动，进而可能会对金融市场运行形成冲击。
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从银行体系本身的运行状况看，2009年银行体系尽管经过了大规模的信贷投放，实际上存贷比并没有显著上升。也就是说信贷增长很快，实际的流动性增加也很快，高储蓄率和宽松的流动性可能会继续支持银行的信贷增长。另外一个重要的约束就是资本金。如果资本金约束通过不同形式的融资缓解了，同时流动性很充足，这时要控制银行的信贷增长是不容易的。从中国银行业在资本市场融资的具体进展看，实际上主要银行的每一次融资在客观上都推动了融资银行的盈利能力的提高和市场规模的扩大，因而银行业融资的难度其实并不大，特别是在流动性相对充裕的时期。
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尽管2010年的信贷投放可能会逐步恢复到正常化的水平，但是2010年的总体流动性依然相对较为充裕的重要原因，还在于2009年的信贷投放会有一定比率真正在2010年投入实体经济运行。这一点可以从不少金融指标观察到。例如，2009年11月的M1和M2出现了非常有趣的变化，历史上在经济复苏时期M1和M2的波动很少是同向的，从近几个月看，可以显著观察到M1增长在加速，M2增长回落，但是到了11月份，M1和M2同步在加速。同时企业存款显著增长（见图19-2）。实际上可能表明2009年投放的贷款，特别是投向地方投融资平台和一些大型基础设施项目的贷款，这些贷款人很可能担心2010年的融资环境不会像2009年应对危机时期宽松，因此超额贷款便成为企业存款。另外一个重要的印证指标是，中长期贷款的增长和项目开工的进度规模出现反常变化。从历史数据来看，企业开工项目肯定有一部分自有资金，新开工项目规模一直是大于中长期贷款规模的，但是2009年中长期贷款投放远高于新开工项目规模。根据上述数据大致推断，即使2010年是7万亿～8万亿元的信贷投放，可供企业使用的资金应该不低于9万亿元。
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图19-2 2009年月度M1、M2规模及增速比较资料来源：中国人民银行。
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宏观政策的正常化同样也体现在一些结构性的问题上，体现在财政政策上。如果在2010年继续坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调不便，那么，可以预计，适度的财政赤字是可以预期的，如果按照通行的不超过GDP的3%的稳健指标，2010年的财政支持可能会超过1万亿元，这个指标与美国、日本等高负债国家相比要稳健得多。同时，信贷投放的结构也值得关注，例如，信贷投放在不同季节的分布要防止大起大落；另外，防止信贷过度向大企业、少数几个行业等过分集中，这不仅加大了银行体系的风险，实际上也抑制了中小企业的发展空间。如果说集中投放给大型企业是应对危机的超常规状态的话，2010年应当更有回旋余地来推动信贷投放的均衡分布。
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管理通胀预期
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宏观经济政策正常化的另一个很重要的角度是管理通胀预期。管理通胀预期在研究界也是有分歧的，一种观点认为2010年通胀只是个预期，CPI大致测算只有3%左右，其中还有1%左右的翘尾因素，又预留一部分新涨价的因素，如果公用事业不涨价的话，2010年CPI可能还达不到3%的水平，因此提出管理通胀预期过于超前，不利于经济的复苏。
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但事实证明，无论是宏观决策还是金融市场投资决策，CPI和PPI的预警性是值得怀疑的，在很大程度上并不是良好的用来判断通胀的指标，在不少时期往往还成为经济运行的滞后指标。例如，在上一轮经济周期中，GDP增长在2007年第二季度已经达到阶段性的顶点，进入回落周期，但是CPI依旧上行，直到2008年2月才达到顶峰，当时，企业家产生了更强烈的通胀预期，高价购买原材料，将PPI继续推升，所以CPI、PPI见顶实际上比GDP晚一年到一年半的时间，对于宏观决策的参考价值有限。
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因此，在2009年底的中央经济工作会议上提出“管理通胀预期”，实际上清晰看到了通胀不仅表现在CPI、PPI上，还往往表现在资产价格，尤其是房地产价格上，还表现在一些不在CPI统计覆盖范围内的商品上。
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根据中国经济运行的历史经验，比较明显的通货膨胀的形成往往需要具备三个方面的条件：
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·一是实体需求（比如投资、或者出口）的大幅增长；
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·二是信贷投放高速增长；
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