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中国金融大未来 [:1703447656]
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中国金融大未来 第23章 中国适度宽松货币政策适时退出的时机 用货币政策规则分析
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不论是在2009年9月初召开的G20财长会议还是G20匹兹堡首脑会议，对各国实施的扩张性财政和货币政策是否退出、何时退出、如何退出等问题的讨论都是会议的重要议题之一，这表明这一课题已成为全球不同国家面临的共同课题。
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背景提示
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为了应对次贷危机对中国经济带来的冲击，在积极财政政策的驱动下，中国于2008年第4季度开始进入了适度宽松的货币政策时期。截至2009年8月末，全国广义货币供应量M2余额为57.67万亿元，同比增长28.53%，增幅比上年末高10.71个百分点，比上月末高0.09个百分点；狭义货币供应量M1余额和市场货币流通量M0余额同比分别增长27.72%和11.52%。人民币贷款当月增加4 104亿元。2009年8月末，金融机构人民币各项贷款余额38.52万亿元，同比增长34.11%，增幅比上年末高15.38个百分点，比上月末高0.16个百分点，信贷环境保持宽松的状态。
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宽松的货币环境在稳定市场预期、促进投资快速增长、为企业发展和积极财政政策的有效实施创造了良好的资金环境的同时，也带来了通胀预期和资产泡沫的隐忧。随着中国经济逐步企稳复苏，如何掌握信贷增长速度，控制合理的货币流通总量，界定适度宽松货币政策的度，都需要进行深入的理论和实证研究。美联储主席伯南克也于2009年7月21日在美国众议院听证会上，强调需要及早研究宽松货币政策的退出机制问题，增强市场对未来抑制通胀的信心。不论是在2009年9月初召开的G20财长会议还是9月底召开的G20匹兹堡首脑会议中，对各国实施的扩张性财政和货币政策是否退出、何时退出、如何退出等问题的讨论都是会议的重要议题之一，这正表明这一课题已成为全球不同国家面临的共同课题。
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中国金融大未来 货币政策的规则
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货币政策规则是相对于货币政策操作中相机抉择而言的。货币政策规则是指如何根据经济行为的变化从而对基础货币和利率等货币政策工具进行调整的一般要求。相机抉择则是指政府在进行需求管理时，可以根据市场情况和各项调节措施的特点，机动地决定和选择当前究竟应采取哪一种或哪几种政策措施。
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总结长达半个多世纪的规则与相机抉择之争：货币政策规则在一定程度上约束了货币当局的相机抉择行为，可以稳定公众的通货膨胀预期，并为货币政策的操作提供一个名义锚，为中央银行调节货币供应量、利率等政策工具提供一个可靠的参照系，也避免了货币政策的时间不一致问题。然而货币政策规则并不能限制货币当局的相机抉择行为，对于任何政策目标的实现情况和外来冲击的影响都需要货币当局的判断，并据此合理地选择并使用政策工具。
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货币当局的相机抉择无从判断，但是货币政策规则却为我们提供了系统的分析货币政策走向的有效工具。利用货币政策规则对当前经济中的货币供应量现状、利率的高低进行判断将为我们的货币政策选择和判断起到至关重要的作用。从对中央银行政策操作的约束方式来看，货币政策规则可以分为目标规则和工具规则：目标规则仅事先规定货币当局必须达到的目标和相应的责任，但不明确规定货币当局应采取的工具和措施；工具规则不但规定货币当局的目标，而且提供了为达到这些目标所必须使用的工具以及操作方式。工具规则又包括不可调节的工具规则和可调节的工具规则两种，前者按照固定不变的方式操作政策工具，如Friedman规则；后者根据实现目标的情况灵活的调节政策工具，如McCallum规则和Taylor规则（见表23-1）。
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国内学者对于中国货币政策的规则检验基本上是围绕着McCallum规则和Taylor规则进行的，目前并未就究竟哪种方式更符合我国的货币政策轨迹而达成一致。
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有一派观点认为McCallum可以作为中国货币政策的衡量标尺，刘珏（2006）通过对McCallum规则的产生及其各种扩展形式的回顾，得出了McCallum规则可以为衡量中国货币政策的松紧程度提供一个政策参考指标的结论；吉鹏（2008）通过对1994年第1季度至2006年第4季度共52个季度数据的考查，认为标准McCallum的基础货币规则虽不能模拟实际运行情况，但是在一定时期对人民银行货币政策操作方向（松的或紧的）具有一定的指示作用；葛结根、向祥华（2008）对我国1990年第1季度至2008年第1季度的数据进行了实证分析，认为McCallum规则确实把不易被中央银行控制的货币供应量工具变成了相对容易控制的基础货币工具，并允许基础货币根据货币流通速度的变化和名义GDP缺口进行调整。
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另一派观点自然是Taylor规则的拥护者。张路通（2008）通过对我国1996年第4季度至2006年第4季度的数据检验，认为Taylor规则能够为我国实行利率调控提供依据，并能判断货币政策松紧，对于我国货币政策的运行而言，确实能够成为一个有价值的参考依据，与他得到相同结论的还有运用1992年第1季度至2005年第4季度进行分析的王静（2008）。
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总结国内学者对于两种货币政策规则的检验结果不难发现，对于我国货币政策规则是否遵循规则的轨迹这一点并没有达成一致，但是不论是McCallum规则的支持者还是Taylor规则的支持者都认为，两种规则在对于货币政策的松紧程度的判断上可以起到一定的参考作用。因此在此将不再针对具体的规则进行检验，而是独辟蹊径地选择通过对McCallum规则和Taylor规则货币政策应有量与实际量的比较，对货币政策的走向给出方向上的指引，包括货币供应量和通胀预期下利率的政策选择。
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从McCallum规则看货币增速
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在过去相当长的时期内，信贷规模一直是中国货币政策采用的主要中介目标；直到1993年“金融改革规划”中明确指出以货币供应量作为货币政策的中介目标，货币供应量便逐渐取代了信贷规模。McCallum规则正是基于以基础货币为工具，以稳定名义GDP为最终目标的一种货币政策规则。与不可调节的工具规则Friedman规则相比，McCallum规则不仅选择了可控性较强的基础货币作为中央银行的政策工具，允许基础货币做阶段性的调整，同时改善了Friedman规则中对货币流通速度的忽略。因此，考察中国目前的货币政策情况，选择以基础货币为中介目标的McCallum规则较为合适。
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McCallum规则原式
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McCallum规则，又称名义收入规则，其核心思想在于将货币增速表达为GDP和货币流通速度的函数，最基本的McCallum规则表达式为：
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△Mt=△GDP*-△Vt+0.5(△GDP*-△GDPt-1) （1）
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其中△Mt为货币增速，△GDP*为名义GDP的潜在增长率，△GDPt-1为t-1期名义GDP的增长率，△Vt为t期前4年货币流通速度增速的平均值。
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从该规则原式中不难分析其政策含义。（1）式右边第一项即为名义GDP的长期合意的增长路径，而货币流通速度增长率和产出缺口分别以系数1和0.5的反应速度影响着基础货币增长率。货币流通速度的影响率为负向，而产出缺口的影响为正向，即当潜在增长率高于上期的实际增长率时，经济运行中需要更高的货币增速。
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虽然继McCallum之后不少学者对该货币政策规则的表达和测算进行了各种参数创新和系数重新假定，但是本文旨在把握货币政策的大致方向，并不会就货币政策的行为轨迹和正确与否进行判断，因此仅选用McCallum规则的原式探讨经济环境中应该有的货币增速与实际货币增速的差异，对参数的假定不做更进一步的探讨。
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样本选择和参数假定