1703450420
在过去相当长的时期内，信贷规模一直是中国货币政策采用的主要中介目标；直到1993年“金融改革规划”中明确指出以货币供应量作为货币政策的中介目标，货币供应量便逐渐取代了信贷规模。McCallum规则正是基于以基础货币为工具，以稳定名义GDP为最终目标的一种货币政策规则。与不可调节的工具规则Friedman规则相比，McCallum规则不仅选择了可控性较强的基础货币作为中央银行的政策工具，允许基础货币做阶段性的调整，同时改善了Friedman规则中对货币流通速度的忽略。因此，考察中国目前的货币政策情况，选择以基础货币为中介目标的McCallum规则较为合适。
1703450421
1703450422
McCallum规则原式
1703450423
1703450424
McCallum规则，又称名义收入规则，其核心思想在于将货币增速表达为GDP和货币流通速度的函数，最基本的McCallum规则表达式为：
1703450425
1703450426
△Mt=△GDP*-△Vt+0.5(△GDP*-△GDPt-1) （1）
1703450427
1703450428
其中△Mt为货币增速，△GDP*为名义GDP的潜在增长率，△GDPt-1为t-1期名义GDP的增长率，△Vt为t期前4年货币流通速度增速的平均值。
1703450429
1703450430
从该规则原式中不难分析其政策含义。（1）式右边第一项即为名义GDP的长期合意的增长路径，而货币流通速度增长率和产出缺口分别以系数1和0.5的反应速度影响着基础货币增长率。货币流通速度的影响率为负向，而产出缺口的影响为正向，即当潜在增长率高于上期的实际增长率时，经济运行中需要更高的货币增速。
1703450431
1703450432
虽然继McCallum之后不少学者对该货币政策规则的表达和测算进行了各种参数创新和系数重新假定，但是本文旨在把握货币政策的大致方向，并不会就货币政策的行为轨迹和正确与否进行判断，因此仅选用McCallum规则的原式探讨经济环境中应该有的货币增速与实际货币增速的差异，对参数的假定不做更进一步的探讨。
1703450433
1703450434
样本选择和参数假定
1703450435
1703450436
为了尽可能长时期地考察中国货币政策与McCallum规则的偏离程度，结合数据的可得性，我们选择了自亚洲金融危机1997年第一季度以来的55组季度数据对（1）式进行分析，数据来自WIND数据库、中国人民银行网站和中国统计局网站。由于GDP和M0数据均有明显的季节周期性，因此对存在季度周期性的数据均用TRAMO-SEATS方法进行了平滑处理。
1703450437
1703450438
从（1）式中我们不难看出，货币增速△Mt对于名义GDP潜在增长率△GDP*的敏感性很高，因此对于名义GDP潜在增长率的估算将对计算结果产生较大的影响。对于名义GDP潜在增长率的估算，国内学者已经做了大量的工作。祝宝良、武小欣利用生产函数测量了中国潜在的增长能力在1997-2003年年均为8.9%，刘斌和张怀清运用4种方法测算1992-2001年中国的年均潜在增长率分别为9.1%，8.6%，8.4%和8.3%，郭庆旺和贾俊雪运用1978-2001年度数据得出潜在增长率为9.56%，吴敬琏（2002）认为中国经济潜在增长率能达8%～10%。
1703450439
1703450440
另一方面，考虑中国GDP增长率的实际情况，在2002-2008年，除2002年仅增长8%之外，2003-2008年的GDP增长均达到了9%以上（见表23-2）。而按照2006年1月9日中国政府公布的GDP历史数据修订结果计算，在1979-2004年的25年中，中国GDP年均增长率为9.6%。即使2008年受到了国际经济环境的巨大冲击，GDP依然保持了9%的增长速度，2009年的政府工作报告中也已经提出了对国内生产总值增长8%左右的要求。因此，结合上述结论，我们将名义GDP的季度潜在增长率定为2.25%，即年度潜在增长率实现9%。
1703450441
1703450442
1703450443
1703450444
1703450445
在对货币指标的选择上，学者们对此看法并不一致。对于美国等西方国家来说，M2一度是较为常用的调控手段，但是由于中国支票不能直接兑换成现钞等原因导致了M2的经济意义不明确。因此我们同时以M0、M1、M2为目标对（1）式进行了考察。对于货币流通速度的计算，选择名义GDP除以货币总量的方法，根据不同的讨论目标，分母也分别选择M0、M1和M2。
1703450446
1703450447
结果分析
1703450448
1703450449
在对（1）式检验的过程中，我们不仅考虑了已有的经济数据，同时根据目前的经济状况，对2009年下半年及2010年上半年的经济状况进行了一些简单的预测，并据此对今后经济中所需的货币增速给予了推断。利用M0、M1和M2数据比较的结果分别如表23-3、图23-1、图23-2和图23-3所示。
1703450450
1703450451
1703450452
1703450453
1703450454
由于（1）式右边的变量之一为上一期名义GDP的实际增长率，因此我们需要对今后两季度的GDP增速进行预测。结合全年实现8%增长的预期目标和上半年的实现情况，根据目前中国股市、房地产市场和汽车市场的回暖迹象，以及采购经理人指数的持续向好等数据情况，我们假设2009年三季度和四季度名义GDP分别实现9%和9.5%的同比增长。以下的预测结论也都基于此假设。在预测的过程中，考虑到预测时间较短，因此将货币流通速度作为常数。从实际趋势看，随着市场信心的恢复，货币流通速度在稳步提高，这也会直接影响到扩币政策退出的时机选择。
1703450455
1703450456
1703450457
1703450458
1703450459
图23-1 McCallum规则下的M2增速注：虚线部分为预测值。
1703450460
1703450461
1703450462
1703450463
1703450464
图23-2 McCallum规则下的M1增速注：虚线部分为预测值。
1703450465
1703450466
1703450467
1703450468
1703450469
图23-3 McCallum规则下的M0增速注：虚线部分为预测值。