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图23-1是以M2为考察目标计算出的McCallum规则下应有的货币增速与经济环境中实际M2增速的比较。从两条曲线的整体趋势来看，自亚洲金融危机以来，中国的宏观经济政策与理论值一直较为吻合，但是2002年以来，中国的M2实际增速要稍稍高于以GDP年度9%增长速度为目标的经济的实际需求，环境一直较为宽松。尤其是自2008年底以来，在信贷的高速增长下，M2增速也与经济稳定增长目标下所需的货币供应量渐行渐远，差距达到了亚洲金融危机以来的最大值。截至目前2009年第2季度的数据来看，虽然M2的环比略有下降，但是还是远远高于McCallum规则下的应有增速。
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图中的虚线部分即为我们基于2009年下半年GDP增速对经济运行中M2增速所做的预期。不难发现，如果我们要实现GDP第3季度9%，第4季度9.5%的同比增长，经济环境中所需的M2增速也不会过高，目前第2季度的M2增速已远远高出。
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考虑到中国的M2下含有高额的储蓄，因此我们又以M1为目标检验了货币增速的适度性。相比较图23-1我们发现，在经济平稳时期M1和M2的波动率相差不大，但是在经济危机时期，如1998-2000年受到亚洲金融危机冲击和2008年以来受到次贷危机影响的两个阶段，作为经济活动指示标的M1波动较大。与M2增速的情况类似，自2008年底以来，M1的增速已经逐渐超出了经济稳定运行下的拟合值，M2和M1的剪刀差也并没有对其产生影响，而这一情况在预期的3个季度之内也不会发生改变。
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与M1、M2的结论类似，虽然理论上的货币增速波动率要小于实际货币增速的波动率，尤其是1998-2000亚洲金融危机中，但是趋势基本一致。图23-3中可以清晰看出1999年对抗亚洲金融危机时中国宽松货币政策的成效。然而自2003年以来，以现金存在的货币环境也一直较为宽松。在这次次贷危机的冲击下，实际的M0尚未出现预期的大幅波动，而且根据McCallum规则测算出的2009年第2季度M0应有增速也高于M0的实际增速，说明要想实现经济的企稳复苏，经济环境中以现金形式存在的货币并不充裕。但根据后面两个季度的数据推算，该情况可能会发生改变，可能在2009年年末经济环境中实际需要的M0增速甚至为负值。
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Taylor规则下的利率选择和通胀预期
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在McCallum规则下，中国以货币供应量为中介目标的货币政策较好地遵循了规则的趋势，然而在McCallum规则下仅仅将经济稳定增长作为货币政策选择的最终目标，缺乏对于物价稳定的考量。20世纪90年代以来，利率也逐渐取代了货币供应量成为西方货币政策的中介目标，Taylor（1993）提出的利率规则正是基于这个背景发展起来的另一个简单的货币政策规则。按照Taylor规则对中国的货币政策进行检验，虽然无法避免由于利率尚未完全市场化导致的不精确，但是其对于稳定物价的趋势指导作用依然值得借鉴。特别是面临当前有通胀预期的通缩情况下，Taylor规则将在兼顾了经济增长和物价稳定的双重目标的前提下提供货币政策的方向性指导。
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Taylor规则原式
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Taylor（2003）认为，货币当局的最终目标在于实现以目标通胀率和潜在产出为路径的稳定增长，利率的调整就是对物价和产出偏离目标水平做出的反应。因此Taylor规则又称利率规则。按照Taylor规则，短期名义利率应该等于均衡的实际利率、通货膨胀率和通胀及产出缺口之加权平均的三者之和。其中的通胀缺口由近一年的平均通胀率与目标通胀率衡量，产出缺口则表现为实际GDP与潜在GDP的偏离缺口。表达式如下：
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rt = r* + πt + 0.5(πt - π*) + 0.5((GDPt - GDP*t)/GDP*t) （2）
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其中rt为t期短期利率，r*为均衡状态下的实际利率，πt为当期近一年内的平均通货膨胀率，π*为目标通货膨胀率，与McCallum规则的指标类似，GDP*t为t期潜在的名义GDP，GDPt为t期名义GDP。
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其政策含义亦相当明显：若通胀率超过目标通胀率，或者产出超出潜在水平，货币当局就应向上调整名义利率，从而控制通胀压力。反之亦然。
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在Taylor的规则原式中，通胀和产出缺口的权重都为0.5，按照这一规则计算的利率水平就隐含了货币当局在调整利率时对于通货膨胀和产出缺口是同样关注的。与前面对McCallum规则的计算一样，由于我们并不关注货币当局制定货币政策时的具体倾向，因此仅用原式计算给出方向上的判断。
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样本选择
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Taylor规则的调整对象是利率，然而中国目前利率并未完全市场化，基准利率可能缺乏敏感性，因此我们选择全国银行间市场7天同业拆借平均利率作为利率指标。根据该数据的可得性，样本选择了2004年第3季度至2009年第2季度的20组季度数据，并选择了CPI指数作为通胀指标。对于潜在名义GDP我们延续了McCallum规则的假设，即基于2.25%的季度增长率，9%的年度增长率对潜在GDP进行推算。同样我们对GDP数据利用TRAMO-SEATS方法进行了季度调整。
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对于均衡状态下的长期实际利率和目标通货膨胀率的假定，学者们也进行了大量的讨论。对于发达国家来说，比较一致的结论是长期实际利率和目标通货膨胀率均在2%～3%之间。考虑到在物价指数持续上升的作用下，中国实际利率长期处于负值，我们选择1%作为均衡状态下的实际利率值，而目标通胀率则设为2%。当然，这里的参数假定会对测算的绝对数值产生较大的平移影响，考虑到由于利率指标的缺乏和假定的不精确可能带来的绝对数值上的水平偏移，下面对于Taylor规则的结论分析将更侧重于趋势的探讨。
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结果分析
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同样在利用Taylor模型进行讨论时，我们也对未来的经济环境进行了预测，（2）式不仅包含了对当期GDP值的预测，还包含对当期物价指数的预测。对于2009年第3季度和第4季度GDP同比增速的预测，与上文中保持一致，分别为9%和9.5%，考虑到2010年一季度将是这一轮复苏的新高点，因此对2010年第1季度的GDP同比增速选择了10%（见表23-4）。
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对于后3个季度CPI指数的预测分别选择了0%，2%和4%的同比增长率，做出这样推测的原因有以下两点：一是面对史无前例的8个月的信贷高增长，未来将出现一轮高通胀已近乎成为市场共识；二是国际大宗商品价格上涨的压力将传导至下游行业，企业利润或再受挤压，形成通胀压力。基于此，我们按照年底CPI将转为正数，2010年年初实现4%同比增长的推测进行利率的预测。
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为了清晰地反映由Taylor规则计算的利率值与市场利率的趋势，图23-4中选择了左右两个不同的数据轴，从图中可以看出两者走势几乎一致。这说明尽管中国的利率尚未完全市场化，但是由同业拆借指数代表的利率走势基本符合Taylor规则下的较优选择。
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图23-4 Taylor规则下的利率注：虚线部分为预测值。
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基于表23-5对于未来三个季度GDP和CPI指数的推算，近一年的利率已经在2009年2季度见底为0.43%，接下来未来3个季度的利率将在波动中略有上升，分别达到2.23%、0.92%和1.93%。因此从走势来看，目前的利率环境已经较为宽松。
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