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Taylor（2003）认为，货币当局的最终目标在于实现以目标通胀率和潜在产出为路径的稳定增长，利率的调整就是对物价和产出偏离目标水平做出的反应。因此Taylor规则又称利率规则。按照Taylor规则，短期名义利率应该等于均衡的实际利率、通货膨胀率和通胀及产出缺口之加权平均的三者之和。其中的通胀缺口由近一年的平均通胀率与目标通胀率衡量，产出缺口则表现为实际GDP与潜在GDP的偏离缺口。表达式如下：
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rt = r* + πt + 0.5(πt - π*) + 0.5((GDPt - GDP*t)/GDP*t) （2）
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其中rt为t期短期利率，r*为均衡状态下的实际利率，πt为当期近一年内的平均通货膨胀率，π*为目标通货膨胀率，与McCallum规则的指标类似，GDP*t为t期潜在的名义GDP，GDPt为t期名义GDP。
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其政策含义亦相当明显：若通胀率超过目标通胀率，或者产出超出潜在水平，货币当局就应向上调整名义利率，从而控制通胀压力。反之亦然。
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在Taylor的规则原式中，通胀和产出缺口的权重都为0.5，按照这一规则计算的利率水平就隐含了货币当局在调整利率时对于通货膨胀和产出缺口是同样关注的。与前面对McCallum规则的计算一样，由于我们并不关注货币当局制定货币政策时的具体倾向，因此仅用原式计算给出方向上的判断。
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样本选择
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Taylor规则的调整对象是利率，然而中国目前利率并未完全市场化，基准利率可能缺乏敏感性，因此我们选择全国银行间市场7天同业拆借平均利率作为利率指标。根据该数据的可得性，样本选择了2004年第3季度至2009年第2季度的20组季度数据，并选择了CPI指数作为通胀指标。对于潜在名义GDP我们延续了McCallum规则的假设，即基于2.25%的季度增长率，9%的年度增长率对潜在GDP进行推算。同样我们对GDP数据利用TRAMO-SEATS方法进行了季度调整。
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对于均衡状态下的长期实际利率和目标通货膨胀率的假定，学者们也进行了大量的讨论。对于发达国家来说，比较一致的结论是长期实际利率和目标通货膨胀率均在2%～3%之间。考虑到在物价指数持续上升的作用下，中国实际利率长期处于负值，我们选择1%作为均衡状态下的实际利率值，而目标通胀率则设为2%。当然，这里的参数假定会对测算的绝对数值产生较大的平移影响，考虑到由于利率指标的缺乏和假定的不精确可能带来的绝对数值上的水平偏移，下面对于Taylor规则的结论分析将更侧重于趋势的探讨。
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结果分析
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同样在利用Taylor模型进行讨论时，我们也对未来的经济环境进行了预测，（2）式不仅包含了对当期GDP值的预测，还包含对当期物价指数的预测。对于2009年第3季度和第4季度GDP同比增速的预测，与上文中保持一致，分别为9%和9.5%，考虑到2010年一季度将是这一轮复苏的新高点，因此对2010年第1季度的GDP同比增速选择了10%（见表23-4）。
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对于后3个季度CPI指数的预测分别选择了0%，2%和4%的同比增长率，做出这样推测的原因有以下两点：一是面对史无前例的8个月的信贷高增长，未来将出现一轮高通胀已近乎成为市场共识；二是国际大宗商品价格上涨的压力将传导至下游行业，企业利润或再受挤压，形成通胀压力。基于此，我们按照年底CPI将转为正数，2010年年初实现4%同比增长的推测进行利率的预测。
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为了清晰地反映由Taylor规则计算的利率值与市场利率的趋势，图23-4中选择了左右两个不同的数据轴，从图中可以看出两者走势几乎一致。这说明尽管中国的利率尚未完全市场化，但是由同业拆借指数代表的利率走势基本符合Taylor规则下的较优选择。
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图23-4 Taylor规则下的利率注：虚线部分为预测值。
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基于表23-5对于未来三个季度GDP和CPI指数的推算，近一年的利率已经在2009年2季度见底为0.43%，接下来未来3个季度的利率将在波动中略有上升，分别达到2.23%、0.92%和1.93%。因此从走势来看，目前的利率环境已经较为宽松。
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选择合适的时机退出适度宽松的货币政策
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虽然与市场的预期一致，2009年9月召开的G20匹兹堡峰会并未对刺激政策的退出做出激进的决定，重申了将在经济复苏基础稳固之后才会有序退出超常规刺激政策，但是我们不难从G20集团首脑对各经济体的财政货币当局与国际机构就政策退出、跟进和协调具体细节进行研究的敦促中发现刺激政策可能逐渐退出的潜在信号。从国内市场的情况来看，自2008年底以来迅速的信贷增长为实体经济的增长提供了充足的流动性来应对危机，适度宽松的货币政策也保障了积极的财政政策的顺利实施，从2009年上半年的经济数据来看，经济向好的特征明显，货币政策同样面临退出的时机选择问题。
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我们从货币政策规则的角度给出了参考建议。从McCallum货币政策规则，即名义收入规则的结果来看，如果央行以维持经济的稳定增长为目标进行货币政策调控，目前经济环境中的M1和M2指标已经偏高，而M0指标虽目前尚未达到名义GDP年度9%的增长速度所需，但这一情况也可能在后3个季度产生变化。然而从Taylor货币政策规则，即利率规则的测算结果来看，长期以来中国的利率走势与经济的稳定增长和物价稳定的宏观调控目标是一致的，但是根据对今后3个季度的推算，利率应该在2009年第2季度见底，若要保持经济的稳定和物价的稳定，以7天同业拆借利率为指标的利率不应继续下滑。
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可以说，不论是从货币供应量M1和M2的角度来看，还是从利率的角度来看，当前的货币政策都是十分宽松的，M1和M2在2009年上半年的宽松环境达到了1997年以来的较高水平，这为中国经济应对危机提供了良好的流动性支持，同时也在客观上提出了适时退出的新课题。从前面的分析可以看出，为了给2010年甚至2011年的货币政策留有充分的回旋余地，2009年下半年中国的货币政策应该回归真正的适度宽松。事实上从央行重启了暂停2个月的91天期正回购，以及7月8日宣布重新启动1年期央票的发行来看，货币政策动态微调的信号已经清晰显现。虽然在目前CPI仍旧为负的情况下，马上推动实现适度宽松货币政策的真正转向可能还不适宜，但从资本市场对中国人民银行发布的2009年第2季度货币政策执行报告中指出的货币政策动态微调信号做出的反应来看，如何适时适度地对宽松的货币政策进行微调，采用何种退出方式并辅之以相应的政策协调，为将来可能的通胀发生做好准备将是货币政策下一步的关注重点。
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前面所做的预测均基于对当前经济形势的判断和推测，虽然可能与实际经济情况有所出入，但其结论还是能够在方向上给予我们前瞻性的参考的。虽然目前国内学者对于两种规则在货币政策的适应度上并没有达成一致，本文也没有对此多做讨论，但是不难发现不论是McCallum规则还是Taylor规则的结果都一致预示着我国的货币环境已经处于相对较为宽松的历史高位，因此这为我们今后的政策选择提供了可靠的依据。在模型的选择上，我们也只选择了对两个货币政策规则的原式进行探讨，没有对参数选择和系数假定多着笔墨，对其更为细致的探讨将会是今后该方向研究的一个重点，也将成为判断中国货币政策路径的重要方法。
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