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然而，人民币汇率升值、物价水平走高，并不意味着人民币汇率必然高估，因为汇率高估还是低估，主要是相对于均衡汇率而言的。过去，资本持续大量流入中国、国内外汇长期供大于求，人民币面临升值压力。在这种情况下，如果人民币名义上不升值，就必然会在实际上升值，即生产、生活成本上升。但这种情况下的升值只是趋近均衡汇率水平，并不必然形成汇率高估。
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尽管我们能切身感觉到各种价格（如菜价、房价）都在上涨，甚至与国外相比并不低。但是，受样本局限性的影响，所做的判断多半是以偏概全。不同的商品、不同的地区可能价格水平并不一致。基于“一价定律”的购买力平价理论[1]，国际货币基金组织（IMF）编制的人民币购买力平价相对于市场汇率依然低估，2014年为1国际元兑换3.567元人民币，之后维持在3.50元人民币左右的水平。如果按照购买力平价，那么中国的经济总量在2014年就已经超过美国跃居世界第一了，而按照市场汇率，则只有美国的60%左右（见图1-2）。按照英国《经济学家》编制的最新的巨无霸汉堡包指数（The Big Mac Index），截至2016年1月，人民币汇率购买力平价是3.57元人民币/美元，相对市场汇率依然低估了45.6%。
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图1-2 人民币购买力平价汇率与中美经济规模对比
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资料来源：国际货币基金组织
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货币超发会通过改变本外币供求关系和利差，影响短期汇率走势。但是，并不存在货币存量多的国家，本币就对外贬值的市场定律。实际上，伴随着人民币汇率单边升值（见图1-1和图1-3），我国货币供应一直快速增长。现在只是在看空情绪下，市场选择性地相信了做空人民币的理由。至于人民币不贬值，中国拥有的货币存量就可以买下所有美国资产的说法根本不足为信。因为供求关系同样会影响国外资产价格，进而影响境内购买能力。况且，海外资产也不是有钱就可以买到的。正如中国拥有的外汇储备可以买下苹果（Apple）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、脸书（Facebook）等高科技公司，但美国不会卖，即便卖也一定不是现在的价格（见表1-1）。
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图1-3 广义货币供应同比增速
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资料来源：中国人民银行
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表1-1 2015年世界前十大市值最高的互联网公司
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资料来源：http://mt.sohu.com/20150430/n412207993.shtml
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根据著名的“巴拉萨—萨缪尔森”效应，高速成长的经济体通常会出现本币对外升值的情况，即“强势的经济、强势的货币”。但这种升值未必就会造成本币汇率高估，因为经济高速成长通常会伴随着技术进步和生产效率提高，均衡汇率也会升值。如果均衡汇率的升值快于市场汇率的升值，那么这种升值就是无害的。中国加入世界贸易组织以后，改革开放红利进一步释放，尤其在2005年“汇改”以后，伴随着人民币汇率升值，中国贸易不仅没有像许多人预期的那样崩溃，反而成为世界贸易第一大国，在2008年全球金融海啸爆发之前，中国经济一直呈“高增长、低通胀”的发展态势，其中可能就有“巴拉萨—萨缪尔森”效应的作用。
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当然，还有一种可能的情形是，由于市场汇率具有资产价格属性，是一个快变量，而均衡汇率变化是一个慢变量，市场汇率相对于均衡汇率会出现超调（overshooting）。这就是浮动汇率的好处，通过交易试错的方式，让市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不能背离均衡汇率太远[3]。
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总之，成本上升、货币多发有可能导致汇率高估，也有可能不会。具体情况如何，需要做更加严谨的量化分析，而不是匆忙下结论。
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三、没有最优的汇率制度或汇率政策选择
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汇率制度选择是国际货币体系安排的重要内容。“二战”后初期，为避免竞争性贬值，国际货币基金组织主导建立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的布雷顿森林体系。在经历了20世纪60年代一系列的美元危机后，虽然创建了黄金总库和特别提款权（SDR），但也未能救美元于水火。20世纪70年代初期固定汇率体系解体，全球进入浮动汇率制与固定汇率制并行的时代。
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究竟应该选择哪种汇率制度一直是一个极具争议的话题。特别是20世纪90年代后半期，随着亚洲经济从奇迹走向危机，许多新兴市场纷纷被迫从固定或者僵化的汇率制度转向灵活的制度安排，这个问题更是引起了广泛的讨论。在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三者只能取其二的“三元悖论”的理论框架下，有人主张只有绝对的固定汇率或者绝对的浮动汇率的“边角解”才可以存活，但主张三个目标各取一半，即实行有管理的浮动汇率的“中间解”同样也有生命力。总之，各方观点莫衷一是。但有一点，大家达成了基本共识——既没有适合所有国家的单一的最优选择，也没有适合一国任何时期的单一的最优解。
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1994年我国汇率并轨以后，确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。经过多次改革，这一汇率制度已基本完善。所以，日常讨论的其实主要是汇率政策选择问题。现阶段，人民币汇率政策又面临“十字路口”。应对当前资本外流压力，现在讨论的人民币汇率政策方案可归为三大类：一类是重归盯住美元，一类是有管理浮动（包括盯住美元、参考篮子货币等），一类是完全自由浮动。然而，这三类方案各有利弊。
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重归盯住美元方案，优点是能暂时缓解市场恐慌和人民币贬值压力，并为中国赢得国际美誉。缺点是不能消除由于基本面持续偏弱带来的资本外流和汇率贬值压力，一旦外汇储备加速消耗，最终会诱发市场恐慌。而且，盯得越紧，就越要求加大资本管制力度。
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有管理浮动方案，大多数讨论的实质都是基于渐进性贬值或者一次性贬值。渐进性贬值的优点是短期内可以减轻对实体经济的冲击，也可以较好地应对国际上的质疑；缺点是容易刺激贬值预期，加速资本外流，加大外汇储备消耗，从而要求更大力度的资本管制措施（甚至可能比重归盯住美元要求的管制力度还要大）。一次性贬值的优点是因调整幅度较大，短期内有助于抑制购汇需求，减少外汇储备消耗，对资本管制的需求较小；缺点是可能会给实体经济造成较大冲击，不排除暴露出一些债务偿还风险（如钢铁、石化、有色、航运、地产等美元高负债行业），还可能带来国际上对竞争性贬值的质疑，导致贸易摩擦。如果基本面未见好转，那么市场会期待更大力度的汇率贬值，后期资本外流压力会进一步加大，同时也有损政府信誉。
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完全自由浮动方案，优点是可以让人民币汇率加速调整到位，降低对资本管制措施的依赖，在经历短期的市场震荡之后，有可能会重振投资者对中国市场的信心；缺点是汇率超跌是大概率事件，如果基本面继续恶化，汇率可能会进一步贬值，例如当今的俄罗斯卢布。人民币汇率自由浮动还可能酿成信心危机，导致居民加速境内外资产的多元化配置，触发系统性金融风险，使国内去库存、去产能、去杠杆的工作陷入更加复杂的境地。自由浮动后，人民币的大幅贬值还可能加剧当前国际金融市场动荡，对脆弱的世界经济复苏无疑雪上加霜。
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综上所述，目前没有无痛的汇率解决方案。选择任何汇率政策都意味着放弃其他政策选择可能带来的好处。所以，无论政府做出何种选择，都不可能是百分之百满意方案。
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