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资本管制不是贬义的,而是中性的。首先,调节跨境资本流动不一定要靠“堵”,也可以采取“疏”的措施。如资本大量流入时,采取扩大流出的措施对冲,现在大量流出时,也可以采取扩大流入的方法对冲。其次,可兑换,国际化也并不是不允许资本管制。当年,运用海关、外汇局、银行三家联网的技术加强进口购付汇真实性审核,也是被假报关单骗汇逼出来的。现在借机采取一系列宏观审慎的措施,平滑跨境资本流动,也是一次难得的练兵机会(见表1-4)。
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表1-4 2014年下半年以来中国应对资本流出压力的政策选择
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资料来源:作者整理
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2016年2月25日,美国财长雅各布·卢在参加二十国集团上海会议前夕,接受《华尔街日报》专访时表示,中国已经有资本管制了,所以不是要不要做,而是怎么做的问题。中国还没有3万亿美元外汇储备的时候,就有许多人批评中国外汇储备太多了,现在又说外汇储备不够用。对参考一篮子货币调节人民币汇率走势要仔细观察,才能得出结论。但他希望中国能够向外界表明,当市场需要人民币升值时,中国能够允许其升值,这才是真正的市场化。
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四、主要结论
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第一,经济稳、金融稳,才是货币稳的关键,对内平衡优先才是“王道”,外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康,跨境资本流动就会回归经济基本面,人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。
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第二,不要给汇率、储备和管制三个工具做出价值判断,贴上道德标签,它们本身没有绝对的好坏之分,而是各有利弊,事前难以做出精准的评判。而且,利弊是动态演化的,并非一成不变。
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第三,政策目标应该尽早确定,一旦定了就不要变,手段、工具要同目标相匹配,以提高目标承诺的可信度和实现目标的可能性。亚洲金融危机期间,中国政府较早就确认了人民币不贬值的政策。其间中国经济的调整很痛苦,外汇管理的压力也很大,但人民币汇率维稳才得以一直持续到2005年“7·21”汇改。
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第四,根据“丁伯根理论”,实现一个政策目标至少要采用一个政策工具,可用的工具越多,对每个工具的依赖程度就越低。当前,央行采取的是上述三个工具组合使用,即人民币汇率不是守一个点,而是一个区间,有一定的弹性;外汇储备不是不用,而且已经有了一定的消耗;资本管制除了采取一系列宏观审慎的新措施(如对远期结售汇征收外汇风险准备金、对境外机构非居民人民币存款征收存款准备金等)外,主要是加强了银行结售汇和人民币跨境收付的柜台真实性审核;等等。
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第五,鉴于市场对政策的反应存在诸多不确定、不稳定的因素,有必要在情景分析、压力测试的基础上,做好应对预案,以求有备无患。可以预见,如果基本面好转,则数量调节工具的使用力度将大大降低;而一旦基本面恶化,则资本管制的执行力和有效性将决定外汇干预成功的概率。
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[1]2010年11月初,央行行长周小川对外讲了一个“池子”理论。即资本大量流入的时候,央行会收购外汇,造成外汇储备增加,央行通过提高准备金率来深度冻结流动性,对冲外汇占款的增加。反之,资本流出、外汇储备减少时,央行应该通过降准来释放流动性,对冲外汇占款的下降。
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[2]如果资本管制无效,那么所谓汇率制度的“中间解”也不成立,就只剩下了“边角解”。并且,危机后国际社会津津乐道的逆周期调节工具——宏观审慎政策也成了海市蜃楼。甚至,不仅难以倒逼中国扩大金融开放,反而有可能使开放变得更加拘谨。
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汇率的本质 第二章 外汇去哪儿了
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关于热钱流入或者资本外逃,我们总能听到很多耸人听闻的说法或者活灵活现的故事。然而,大到政府做调控或者监管,小到企业和个人做资产负债摆布,除了听故事之外,还要摆数据,如此才能做出总体评判并精准施策。
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汇率的本质 第一节 经常账户顺差去哪儿了
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我国对外金融资产大于负债,对外头寸为净资产(见图2-1),是世界重要资本净输出国和第二大对外净债权国。自2009年国际金融危机爆发以来,
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图2-1 中国对外金融资产与负债状况
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资料来源:国家外汇管理局
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