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1703461120 我国经常账户持续较多盈余,截至2015年年末,累计顺差达15888亿美元,理应推动对外净资产进一步大幅增加。然而,与此同时我国对外净资产为15965亿美元,较2008年年末的14938亿美元仅增加了1027亿美元。有分析认为,危机后我国遭受了巨额跨境资本交易损失。事情果真如此吗?
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1703461122 一、经常账户差额不等于对外净头寸变动
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1703461124 从理论上讲,只有经常账户顺差才能成为对外净债权国:经常账户顺差反映为对外净资产增加;经常账户逆差则意味着对外净资产减少。
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1703461126 但这只是理想的情形,现实中从经常账户顺差到对外净资产增加还可能出现以下漏损:一是受到净误差与遗漏方向的影响。如果净误差与遗漏为负,则意味着国际收支平衡表(BOP)口径的资本与金融账户(含储备资产变动,下同)逆差较大,国际投资头寸(IIP)口径的对外净资产增加有可能更多;反之,则意味着资本与金融账户逆差较小,对外净资产增加有可能更少(见公式2.1)。其中,金融账户差额形成对外金融资产负债的变化(即交易引起的对外净头寸变动),而资本账户包括资本转移以及非生产非金融资产的获得和处置(前者指债务减免及投资捐赠等,后者指自然资源、租约及许可等),不影响对外金融资产负债,因此,后者无论是顺差还是逆差,均需予以剔除(见公式2.2)。
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1703461128 经常账户差额=(资本账户差额+金融账户差额+净误差与遗漏额)(公式2.1)
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1703461130 Δ交易引起的对外净头寸变动(即金融账户差额)=(经常账户差额+资本账户差额+净误差与遗漏额)(公式2.2)
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1703461132 二是受到非交易调整因素的影响。主要包括市值重估后的价格变动、汇率变动,以及债务冲销和重新分类等其他变化(即公式2.4中的后三项)[1]。这些因素既可能是调增因素,也可能是调减因素,令期末相对于期初对外净资产的变动不等于金融账户的逆差(含储备资产变动,下同)[2](见公式2.3)。
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1703461134 IIP期初头寸+Δ交易引起的对外净头寸变动(即BOP金融账户差额)+Δ非交易引起的对外净头寸变动(包括价格变动、汇率变动,以及债务冲销、重新分类等其他变化)=IIP期末头寸(公式2.3)
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1703461136 Δ对外净头寸变动[即(IIP期末头寸-IIP期初头寸)]=BOP金融账户差额+价格变动+汇率变动+其他变化(公式2.4)
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1703461138 二、经常账户盈余漏损去哪儿了
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1703461140 根据上述公式2.3和公式2.4,具体分析2009年到2015年上半年,经常账户顺差转化为对外净资产变动的过程中究竟发生了什么?
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1703461142 首先,来看经常账户顺差同资本与金融账户之间的对应关系。结果发现,自2009年以来我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目长期为负,导致了经常账户顺差的巨大漏损(见图2-2)。由公式2.1可知,2009~2015年,净误差与遗漏累计负值5546亿美元(相当于经常账户顺差的35%),同期经常账户顺差只有10342亿美元能够转化为资本与金融账户的逆差。事实上,同期资本与金融账户差额的构成是:金融账户累计逆差10558亿美元(含储备资产变动),资本账户累计顺差216亿美元。其中,资本账户顺差不形成对外净资产,应予以扣除。即经常账户顺差中,只有金融账户逆差10558亿美元转化为交易引起的对外净资产增加,占到66%。进而,由公式2.2可知,IIP口径非交易引起的对外净头寸调减了9531亿美元。
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1703461144 接着来看非交易调整的具体分布情况。由公式2.2可知,非交易调整的分布是,2009~2015年对外资产调减了1143亿美元,对外负债调增了8390亿美元[3],因为对外负债的调增幅度更大,导致对外净资产调减了9533亿美元(因为四舍五入的关系,该数值与前数存在些许差异)(见表2-1)。
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1703461149 图2-2 中国经常账户差额和净误差与遗漏额
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1703461151 资料来源:国家外汇管理局
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1703461153 表2-1 IIP非交易因素调整的具体构成(单位:亿美元;%)
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1703461161 注:调整幅度=非交易调整/期初期末余额的算术平均值。
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1703461163 资料来源:国家外汇管理局
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1703461165 进一步分析,又有以下有趣的发现,对外金融资产中,对外直接投资(其中包含主权财富基金的投资)存量调增了3445亿美元,调整幅度为52%,表明这部分投资的估值收益还是相当可观的;对外证券投资和其他投资存量则调减幅度较大,分别达到909亿美元和2445亿美元,调整幅度分别为35%和25%,表明我国对外非直接投资的风险管理水平还有待进一步提高;外汇储备资产存量虽有所调减,但减幅为1228亿美元,调整幅度仅为5%,表明从较长时间段看,我国外汇储备的币种和资产较好地规避了市场剧烈波动的风险,体现了“安全、流动、盈利”三性原则下的稳健经营风格。
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1703461167 对外金融负债中,外来直接投资存量调增了2219亿美元,调整幅度为12%,这相对于我国对外直接投资的非交易调增幅度要小得多,主要是因为外来直接投资的基准较大;外来证券投资存量调增了3557亿美元,调整幅度为73%,显示外来证券投资的估值收益相当可观;其他投资存量调增了2574亿美元,调整幅度为38%,据外汇管理部门解释,其中也受银行补报往期漏申报对外负债数据的因素影响。
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1703461169 三、对外净资产缩水不同于跨境资本交易损失
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