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第一，外来投资存量出现估值收益应正面解读。我国企业境外上市市值上升，虽然增加了我国对外负债，但也说明企业股价上涨或者境外股东持有增多，是我国企业得到国际投资者认可的表现。外来直接投资估值上升，意味着外资企业在华经营状况良好，反映了我国外商投资环境友好，有利于吸引更多的外资尤其是长期资本进入我国。正如企业通过上市，在一级市场募得资金用于公司发展，公司股票在二级市场价格上涨，可以帮助公司赢得良好的市场信誉，并有助于公司进行再融资。所以，将二级市场的股价上涨视为公司的损失，显然有失偏颇。
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第二，估值产生的损益并非真正的损益。例如，现在外商投资企业的固定资产都有一个估计的市场价值，但真正清算时特别是当许多外商投资企业集中清算时，却未必就是当时所估的价值。而且，如果汇率是浮动的，当外资企业集中撤资时，还可能面临汇率波动的风险。外来股权类的证券投资也是如此。不同于传统的、具有契约性偿还义务的外币外债，外商直接投资和股权类证券投资现在的市场估值，并非是境内对外约定的未来必须赎回或偿还的外币价格。
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第三，正确解读净误差与遗漏长期为负。出现误差与遗漏是国际收支统计的正常现象。按照借贷记账法，作为轧差项，国际收支平衡表中均会设置“净误差与遗漏”项目。从国际可比口径看，我国“净误差与遗漏”的状况相对来讲是适宜的（见表2-2）。正常情况下，统计意义的净误差与遗漏符号应该是随机分布的。如果符号一直在贷方（正值），则说明可能少记流入或多记流出；如果一直在借方（负值），则说明可能多记流入或少记流出。因此，不应简单地把净误差与遗漏为负理解为资本外流或外逃。从2009年起，我国国际收支平衡表“净误差与遗漏”项目连续出现在借方（见图2-2），从经济意义上理解，既可能是少记了资本外流，也可能是多记了经常账户收入。但具体是怎么分布的，缺少可信的实证方法。从统计上讲，未来需要通过健全对外债权统计、加强抽样调查、尝试推测估算的方法等，提高统计工作质量。统计就是统计，它不做道德判断而只是客观记录。实际上，即便是海关查获的进出口走私物品，最终也是要反映在国际收支口径的货物贸易数据中的。
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表2-2 净误差与遗漏额/国际收支口径货物贸易进出口额的国际比较（单位：%）
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资料来源：国际货币基金组织
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第四，有些非交易调整无法在存量或流量上做出追溯调整，由此可能导致IIP之间不可比，以及BOP与IIP之间不可比。例如，据外汇管理部门解释，2015年开始使用新的国际标准BPM6公布数据，统计方法有所调整，因此，第一季度末与之前采用BPM5标准编制的对外资产负债头寸不可比。其中，2015年第一季度对外证券投资负债比2014年年末多出4537亿美元，主要是企业境外上市股价由成本法改为市值法统计，这一口径调整导致我国对外负债增加约3600亿美元。而这笔交易无法往前追溯调整，这导致了IIP之间的不可比。前述对中资银行人民币外债数据错报的调整，无法确认其具体发生的时间，因此，也就无法对BOP流量数据追溯调整（为保持统计数据的稳定性，统计上有时也允许这种不调整）。
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第五，要进一步提高利用两个市场两种资源的能力。如前所述，相比于官方外汇储备投资，民间对外投资的估值收益总体上是可观的，促进“藏汇于民”有助于提高外汇资源的使用效率。党的十八届三中全会明确提出要让市场在资源配置中发挥决定性作用，党的十八届五中全会进一步提出“十三五”规划期间要坚持开放发展，发展更高层次的开放经济。因此，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币成为可兑换、可自由使用货币也就是其中的应有之义。
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第六，未来我国对外资产负债结构有望进一步改善。首先，由于我国经常账户收支持续较大盈余，有利于进一步增加我国对外净债权；其次，伴随着资本账户有序开放和人民币汇率双向波动增强，我国“藏汇于民”的进程加快，央行与民间部门之间的资产负债的置换进一步加速，将改善我国资产在官方、负债在民间的主体错配情况。最后，受益于人民币在国际上使用越来越广泛，海外配置人民币资产越来越多，将有助于我国减少货币错配，提高抵抗汇率波动风险的能力，在对外资产负债的估值调整方面争取一定的主动。
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[1]债务减免是由交易双方决定的，一边记资本转移，一边记债务下降或资产下降，资本转移属于资本账户。债务注销则是单方的决定，不记入交易，属于非交易变动中的其他变化。
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[2]例如，人民银行公布，2015年外汇储备余额减少了5127亿美元，而国际收支平衡表显示的全年外汇储备资产减少了3423亿美元（外汇储备的实际减少），二者之间1704亿美元的差额就是因为汇率和资产价格变动等非交易因素（这里是估值效应）引起的外汇储备降幅调增。
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[3] 由于2015年之前，人民币兑美元汇率总体单边升值，所以各种形式的人民币负债折美元后更多，这也是造成我国对外负债调增的重要原因。但2015 年人民币汇率出现了一定幅度的下跌，这有助于我国对外负债负担的调减（具体讨论详见本章第三节“外汇储备去哪儿了”）。
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汇率的本质 第二节 资本外流去哪儿了
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自2014年第二季度起，我国国际收支改变了“双顺差”的局面，呈现“经常账户顺差、资本账户逆差”的格局[1]。截至2015年第四季度的前七个季度里，累计经常账户顺差5905亿美元，资本账户逆差6189亿美元（见图2-3）。
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图2-3 2011年第一季度~2015年第四季度国际收支状况
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资料来源：国家外汇管理局
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中国资本外流问题再次引起了海内外的广泛热议，相关解读莫衷一是、众说纷纭。结合国家外汇管理局公布的2015年国际收支数据，从国际通行口径入手，有助于我们更好地剖析当前中国资本外流问题，正本清源、去伪存真。
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一、“藏汇于民”是我国资本外流的重要原因
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资本外流的正规渠道无外乎“藏汇于民”和“债务偿还”（或债务去杠杆）。所谓“藏汇于民”，包括境内主体增加外汇存款、出口延收和进口预付，以及对外直接投资和证券投资、存放和贷放境外等。所谓“债务偿还”，既包括境内主体减少国内外汇贷款、本外币外债，以及进口延付和出口预收等，也包括境外主体减持存款、债券和股票等人民币资产，以及减少来华直接投资等。
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从国际收支口径看，2014年第二季度至2015年第四季度，我国于对外投资项下（即国际收支平衡表中“非储备性质的金融账户”的资产项下）净流出7907亿美元，于外来投资项下（即国际收支平衡个中“非储备性质的金融账户”的负债项下）净流入1717亿美元（见图2-4）。与之对应的是，截至2015年年末，我国对外金融资产中，储备资产占比54.8%，较2014年3月末减少了9.9个百分点（见图2-5）。这反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的变化，从流量看，同期外汇储备下降可以理解为央行与民间部门之间发生了外汇资产的置换。
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