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汇率的本质 [:1703460543]
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汇率的本质 第二章 外汇去哪儿了
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关于热钱流入或者资本外逃，我们总能听到很多耸人听闻的说法或者活灵活现的故事。然而，大到政府做调控或者监管，小到企业和个人做资产负债摆布，除了听故事之外，还要摆数据，如此才能做出总体评判并精准施策。
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汇率的本质 第一节 经常账户顺差去哪儿了
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我国对外金融资产大于负债，对外头寸为净资产（见图2-1），是世界重要资本净输出国和第二大对外净债权国。自2009年国际金融危机爆发以来，
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图2-1 中国对外金融资产与负债状况
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资料来源：国家外汇管理局
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我国经常账户持续较多盈余，截至2015年年末，累计顺差达15888亿美元，理应推动对外净资产进一步大幅增加。然而，与此同时我国对外净资产为15965亿美元，较2008年年末的14938亿美元仅增加了1027亿美元。有分析认为，危机后我国遭受了巨额跨境资本交易损失。事情果真如此吗？
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一、经常账户差额不等于对外净头寸变动
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从理论上讲，只有经常账户顺差才能成为对外净债权国：经常账户顺差反映为对外净资产增加；经常账户逆差则意味着对外净资产减少。
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但这只是理想的情形，现实中从经常账户顺差到对外净资产增加还可能出现以下漏损：一是受到净误差与遗漏方向的影响。如果净误差与遗漏为负，则意味着国际收支平衡表（BOP）口径的资本与金融账户（含储备资产变动，下同）逆差较大，国际投资头寸（IIP）口径的对外净资产增加有可能更多；反之，则意味着资本与金融账户逆差较小，对外净资产增加有可能更少（见公式2.1）。其中，金融账户差额形成对外金融资产负债的变化（即交易引起的对外净头寸变动），而资本账户包括资本转移以及非生产非金融资产的获得和处置（前者指债务减免及投资捐赠等，后者指自然资源、租约及许可等），不影响对外金融资产负债，因此，后者无论是顺差还是逆差，均需予以剔除（见公式2.2）。
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经常账户差额=（资本账户差额+金融账户差额+净误差与遗漏额）（公式2.1）
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Δ交易引起的对外净头寸变动（即金融账户差额）=（经常账户差额+资本账户差额+净误差与遗漏额）（公式2.2）
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二是受到非交易调整因素的影响。主要包括市值重估后的价格变动、汇率变动，以及债务冲销和重新分类等其他变化（即公式2.4中的后三项）[1]。这些因素既可能是调增因素，也可能是调减因素，令期末相对于期初对外净资产的变动不等于金融账户的逆差（含储备资产变动，下同）[2]（见公式2.3）。
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IIP期初头寸+Δ交易引起的对外净头寸变动（即BOP金融账户差额）+Δ非交易引起的对外净头寸变动（包括价格变动、汇率变动，以及债务冲销、重新分类等其他变化）=IIP期末头寸（公式2.3）
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Δ对外净头寸变动［即（IIP期末头寸-IIP期初头寸）］=BOP金融账户差额+价格变动+汇率变动+其他变化（公式2.4）
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二、经常账户盈余漏损去哪儿了
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根据上述公式2.3和公式2.4，具体分析2009年到2015年上半年，经常账户顺差转化为对外净资产变动的过程中究竟发生了什么？
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首先，来看经常账户顺差同资本与金融账户之间的对应关系。结果发现，自2009年以来我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目长期为负，导致了经常账户顺差的巨大漏损（见图2-2）。由公式2.1可知，2009~2015年，净误差与遗漏累计负值5546亿美元（相当于经常账户顺差的35%），同期经常账户顺差只有10342亿美元能够转化为资本与金融账户的逆差。事实上，同期资本与金融账户差额的构成是：金融账户累计逆差10558亿美元（含储备资产变动），资本账户累计顺差216亿美元。其中，资本账户顺差不形成对外净资产，应予以扣除。即经常账户顺差中，只有金融账户逆差10558亿美元转化为交易引起的对外净资产增加，占到66%。进而，由公式2.2可知，IIP口径非交易引起的对外净头寸调减了9531亿美元。
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接着来看非交易调整的具体分布情况。由公式2.2可知，非交易调整的分布是，2009~2015年对外资产调减了1143亿美元，对外负债调增了8390亿美元[3]，因为对外负债的调增幅度更大，导致对外净资产调减了9533亿美元（因为四舍五入的关系，该数值与前数存在些许差异）（见表2-1）。
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图2-2 中国经常账户差额和净误差与遗漏额