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下一步，关键看参考一篮子货币的调节能否取信于市场。对于参考一篮子货币调节，市场有一个学习和认知的过程。从2015年12月11日推出人民币汇率指数至2016年1月中旬对市场解释参考一篮子货币调节人民币汇率走势，迄今为止时间并不长，同时尚未经历过市场震荡的检验，其实施效果有待进一步观察。
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（二）外汇市场干预
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亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但同时又不以消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。所以，1997年外汇储备虽然只有1400亿美元，但从来没有人议论中国的外汇储备够不够用的问题。可这一次为了维持汇率稳定，央行明显消耗了一定规模的外汇储备。
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对于外汇储备的减少，一方面要看外汇储备的用途。很明显，外汇储备的减少，一部分变成了境内机构和家庭的分散持有，另一部分变成了企业债务偿还，这都符合国家改革或者宏观调控的目标。从国际投资头寸表看，2015年，整个外汇储备规模减少5127亿美元，其中，非储备资产增加2932亿美元，契约性债务偿还3681亿美元，二者合计6613亿美元，相当于外汇储备降幅的129%。
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另一方面要看是不是可承受。现在的情形是，外汇储备虽然少了，却没有影响基础的对外支付能力。以传统预警指标衡量，2015年年底，我国的外汇储备/进口的支付能力为23.8个月，远超过3~4个月的警戒标准，比2014年年底还延长了0.3个月；外汇储备/短期外债的偿付能力为3.6倍，远超过1倍的警戒线。
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当然，外汇储备的多寡并非一个绝对的客观指标，而是市场感受，有其主观性。外汇储备越降、持续的时间越长，对市场信心的冲击就越大，就会形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。特别是，境外炒家热炒中国外汇储备不够用，一方面用舆论绑架政府，另一方面用言论煽动市场恐慌情绪，增加它们的胜算。我们必须识破和揭露境外炒家的这种伎俩。
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（三）资本管制手段
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资本管制工具，一要看有没有用，二要看愿不愿用。
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如果判断开放经济环境下，管制是无效的，那么一切都无从谈起。同时也就意味着，只剩下汇率和储备两个工具可以选择了。但是，现在许多学者甚至国际金融组织热衷于讨论如何运用直接或间接、市场或行政的资本管制工具，调节和影响跨境资本流动。难道是他们都在知其不可而为之吗？[2]显然，比较合理的解释是，我们既不能对资本管制的有效性过于迷信，也不能妄自菲薄。
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那么，接下来的问题则是愿不愿用管制的手段。这取决于两种心态。一种是认为现在的资本流出所造成的冲击是暂时的，是可承受的。那么，用消耗外汇储备的方式对冲资本流出和维持汇率稳定，未尝不是恰当的政策选择。这也是各国持有外汇储备的初衷之一。另一种则是担心恢复外汇管制，可能会影响我国的对外开放形象，影响人民币的可自由使用地位。然而，没有必要将“资本管制”妖魔化。实际上，危机后全球津津乐道的宏观审慎政策，本身就是对市场经济的逆周期干预，只不过它们是主要基于市场的、价格的手段，出于防范系统性而非个体风险的目的。
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资本管制不是贬义的，而是中性的。首先，调节跨境资本流动不一定要靠“堵”，也可以采取“疏”的措施。如资本大量流入时，采取扩大流出的措施对冲，现在大量流出时，也可以采取扩大流入的方法对冲。其次，可兑换，国际化也并不是不允许资本管制。当年，运用海关、外汇局、银行三家联网的技术加强进口购付汇真实性审核，也是被假报关单骗汇逼出来的。现在借机采取一系列宏观审慎的措施，平滑跨境资本流动，也是一次难得的练兵机会（见表1-4）。
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表1-4 2014年下半年以来中国应对资本流出压力的政策选择
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资料来源：作者整理
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2016年2月25日，美国财长雅各布·卢在参加二十国集团上海会议前夕，接受《华尔街日报》专访时表示，中国已经有资本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的问题。中国还没有3万亿美元外汇储备的时候，就有许多人批评中国外汇储备太多了，现在又说外汇储备不够用。对参考一篮子货币调节人民币汇率走势要仔细观察，才能得出结论。但他希望中国能够向外界表明，当市场需要人民币升值时，中国能够允许其升值，这才是真正的市场化。
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四、主要结论
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第一，经济稳、金融稳，才是货币稳的关键，对内平衡优先才是“王道”，外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康，跨境资本流动就会回归经济基本面，人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。
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第二，不要给汇率、储备和管制三个工具做出价值判断，贴上道德标签，它们本身没有绝对的好坏之分，而是各有利弊，事前难以做出精准的评判。而且，利弊是动态演化的，并非一成不变。
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第三，政策目标应该尽早确定，一旦定了就不要变，手段、工具要同目标相匹配，以提高目标承诺的可信度和实现目标的可能性。亚洲金融危机期间，中国政府较早就确认了人民币不贬值的政策。其间中国经济的调整很痛苦，外汇管理的压力也很大，但人民币汇率维稳才得以一直持续到2005年“7·21”汇改。
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第四，根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标至少要采用一个政策工具，可用的工具越多，对每个工具的依赖程度就越低。当前，央行采取的是上述三个工具组合使用，即人民币汇率不是守一个点，而是一个区间，有一定的弹性；外汇储备不是不用，而且已经有了一定的消耗；资本管制除了采取一系列宏观审慎的新措施（如对远期结售汇征收外汇风险准备金、对境外机构非居民人民币存款征收存款准备金等）外，主要是加强了银行结售汇和人民币跨境收付的柜台真实性审核；等等。
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第五，鉴于市场对政策的反应存在诸多不确定、不稳定的因素，有必要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案，以求有备无患。可以预见，如果基本面好转，则数量调节工具的使用力度将大大降低；而一旦基本面恶化，则资本管制的执行力和有效性将决定外汇干预成功的概率。
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[1]2010年11月初，央行行长周小川对外讲了一个“池子”理论。即资本大量流入的时候，央行会收购外汇，造成外汇储备增加，央行通过提高准备金率来深度冻结流动性，对冲外汇占款的增加。反之，资本流出、外汇储备减少时，央行应该通过降准来释放流动性，对冲外汇占款的下降。
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[2]如果资本管制无效，那么所谓汇率制度的“中间解”也不成立，就只剩下了“边角解”。并且，危机后国际社会津津乐道的逆周期调节工具——宏观审慎政策也成了海市蜃楼。甚至，不仅难以倒逼中国扩大金融开放，反而有可能使开放变得更加拘谨。
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