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图2-9 2011年第一季度~2015年第四季度外来投资项下的资本流动
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资料来源：国家外汇管理局
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三、资本外流不等于资本外逃
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当前我国资本外流是客观存在的，但这不能简单地视同为资本外逃。
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第一，我国资本外流主要是由“藏汇于民”引起的，有利于企业和居民优化资产负债结构，符合国家宏观调控和改革的方向，对我国来说，“经常账户顺差、资本账户逆差”属于一种合意的国际收支结构。因此，对于现阶段的资本外流现象应该理性看待。鉴于我国经济体量大、外汇储备多，对此应有一定的容忍度和承受力，不必过度解读和反应。
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第二，无论从资产负债端还是从交易性质看，当前我国跨境资本流动都具有明显的顺周期特点，银行部门是跨境资本流动的主要渠道。这种跨境资本流动的结构性特征，一方面具有较高的可控性，不同于一般意义上的永久性的资本外逃；另一方面也对宏观审慎管理和逆周期调节工具的有效性提出了挑战。
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第三，一旦未来因为信心危机刺激境内机构和个人恐慌性囤积外汇，并触发国内企业加速偿还外债和外资加速撤离，情况就会变得更加复杂严峻。对此，必须树立底线思维和风险管控意识，有充分的心理和措施准备，在情景分析和压力测试的基础上拟定和完善应对预案，基于最坏的打算，争取最好的结果。“8·11”汇改之后，央行采取价格与非价格、市场与非市场的手段稳定市场、稳定汇率是必要的。但巩固和深化新汇改的成果，还需要通过改革和调控改善经济前景，重拾市场信心，这是稳定外汇市场的基础；加强市场沟通，减少不确定性，这是防止市场恐慌的关键；减少市场干预，实现汇率能涨能跌的双向波动，这是推进汇率改革的方向。
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第四，尽管我国许多对外负债是以人民币计价，对境内主体来讲不存在货币错配，但这部分负债对应的是境外主体持有的人民币资产。境外主体仍因此而面临汇率风险敞口，其减持人民币资产的调整同样也会影响人民币汇率。“8·11”汇改以来，香港地区市场兴起的疯狂抛售人民币、兑回港币的波澜，导致港币兑美元汇率位于7.75的强方保证，香港特区政府迫于形势只得入市干预。而离岸市场人民币汇率的走弱，也给在岸市场的维稳工作带来挑战。因此，国家宏观层面仍不能忽视对外人民币负债增长可能产生的风险，需要进一步协调人民币资本项目可兑换与国际化进程。
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第五，对于非正规渠道的违规资本流出，督促银行柜台业务加强真实性审核可起到一些治理效果，但由于这些交易大都披着合法的外衣，收紧管理必然会影响正常的对外交往和生产经营，有悖于贸易投资便利化的目标。按照“有管理的资本项目可兑换”思路，在风险可控的前提下稳步拓宽资本流出流入渠道，有助于变暗为明，降低金融开放风险。
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[1]本文所指资本项目，仍为国际货币基金组织《国际收支手册》第五版（BPM5）中不含“储备资产变动”的“资本和金融项目”，而非《国际收支与投资头寸手册》第六版（BPM6）中含“储备资产变动”的“资本和金融账户”（后同）。
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汇率的本质 [:1703460546]
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汇率的本质 第三节 外汇储备去哪儿了
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2015年“8·11”汇改优化了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币汇率市场化程度进一步提高。汇改后，贬值预期加强，资本外流增加。为维护人民币汇率稳定，央行采取了包括提供外汇流动性、实施外汇风险准备金制度、加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核在内的一系列干预措施。截至2015年年底，我国外汇储备余额33304亿美元，较2014年6月底的历史高点下降了6629亿美元（见图2-10）。前两年，大家还在感慨外汇储备多了是个负担，现在转而开始担心外汇储备不够用。究竟该如何看待目前的外汇储备规模问题呢？
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一、市场干预和估值变化是导致外汇储备下降的两大主要因素
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过去一年半时间，外汇储备余额下降6600多亿美元。其中，一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产减少；另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。如美元升值，则非美元资产折美元就减少。再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。
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图2-10 2005~2015年月度外汇储备余额
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资料来源：中国人民银行
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从最新的季度国际收支数据看，2014年6月至2015年12月的18个月中，外汇储备余额累计减少了6629亿美元。其中，剔除估值效应后的外汇储备资产减少了3720亿美元，占外汇储备余额降幅的56%，估值造成的储备账面价值减少2909亿美元。后者没有实际的跨境资本流动，况且市场价格可能今天跌下去，明天又涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。由于我国外汇储备余额较大，所以估值效应的波动规模也就相应较大。
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但从不同时期来看，外汇储备资产变动对外汇储备余额变动的影响不尽相同（见图2-11）。2014年下半年，外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元，仅占外汇储备余额降幅的20%。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，占外汇储备余额降幅的45%。2015年下半年，外汇储备余额减少3635亿美元，外汇储备资产减少2757亿美元，外汇储备余额降幅的76%。这种动态变化反映了央行外汇市场干预压力的变化，尤其是“8·11”汇改的影响。
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图2-11 2014~2015年外汇储备余额变动构成
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资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局
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