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第四，尽管我国许多对外负债是以人民币计价，对境内主体来讲不存在货币错配，但这部分负债对应的是境外主体持有的人民币资产。境外主体仍因此而面临汇率风险敞口，其减持人民币资产的调整同样也会影响人民币汇率。“8·11”汇改以来，香港地区市场兴起的疯狂抛售人民币、兑回港币的波澜，导致港币兑美元汇率位于7.75的强方保证，香港特区政府迫于形势只得入市干预。而离岸市场人民币汇率的走弱，也给在岸市场的维稳工作带来挑战。因此，国家宏观层面仍不能忽视对外人民币负债增长可能产生的风险，需要进一步协调人民币资本项目可兑换与国际化进程。
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第五，对于非正规渠道的违规资本流出，督促银行柜台业务加强真实性审核可起到一些治理效果，但由于这些交易大都披着合法的外衣，收紧管理必然会影响正常的对外交往和生产经营，有悖于贸易投资便利化的目标。按照“有管理的资本项目可兑换”思路，在风险可控的前提下稳步拓宽资本流出流入渠道，有助于变暗为明，降低金融开放风险。
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[1]本文所指资本项目，仍为国际货币基金组织《国际收支手册》第五版（BPM5）中不含“储备资产变动”的“资本和金融项目”，而非《国际收支与投资头寸手册》第六版（BPM6）中含“储备资产变动”的“资本和金融账户”（后同）。
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汇率的本质 [:1703460546]
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汇率的本质 第三节 外汇储备去哪儿了
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2015年“8·11”汇改优化了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币汇率市场化程度进一步提高。汇改后，贬值预期加强，资本外流增加。为维护人民币汇率稳定，央行采取了包括提供外汇流动性、实施外汇风险准备金制度、加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核在内的一系列干预措施。截至2015年年底，我国外汇储备余额33304亿美元，较2014年6月底的历史高点下降了6629亿美元（见图2-10）。前两年，大家还在感慨外汇储备多了是个负担，现在转而开始担心外汇储备不够用。究竟该如何看待目前的外汇储备规模问题呢？
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一、市场干预和估值变化是导致外汇储备下降的两大主要因素
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过去一年半时间，外汇储备余额下降6600多亿美元。其中，一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产减少；另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。如美元升值，则非美元资产折美元就减少。再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。
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图2-10 2005~2015年月度外汇储备余额
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资料来源：中国人民银行
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从最新的季度国际收支数据看，2014年6月至2015年12月的18个月中，外汇储备余额累计减少了6629亿美元。其中，剔除估值效应后的外汇储备资产减少了3720亿美元，占外汇储备余额降幅的56%，估值造成的储备账面价值减少2909亿美元。后者没有实际的跨境资本流动，况且市场价格可能今天跌下去，明天又涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。由于我国外汇储备余额较大，所以估值效应的波动规模也就相应较大。
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但从不同时期来看，外汇储备资产变动对外汇储备余额变动的影响不尽相同（见图2-11）。2014年下半年，外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元，仅占外汇储备余额降幅的20%。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，占外汇储备余额降幅的45%。2015年下半年，外汇储备余额减少3635亿美元，外汇储备资产减少2757亿美元，外汇储备余额降幅的76%。这种动态变化反映了央行外汇市场干预压力的变化，尤其是“8·11”汇改的影响。
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图2-11 2014~2015年外汇储备余额变动构成
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资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局
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有必要指出，根据国际货币基金组织的定义，外汇储备资产是货币当局可以控制的、随时使用的对外资产。近年来我国创新外汇储备运用，向中投、政策性银行、丝路基金等机构的注资，以及通过商业银行发放的委托贷款等，都已经从公布的外汇储备余额中做了剔除。如果仍是央行股权或者债权，则记录在央行其他外汇资产项下；如果是由财政部发行特别国债购汇注资的，则已经移出了央行资产负债表。也就是说，现在央行公布的外汇储备余额，都是央行可以动用的外汇资产，哪怕是一些中长期证券，也都随时可以在二级市场变现，以满足流动性的要求。
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二、“藏汇于民”同“债务偿还”共振扩大外汇储备降幅
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（一）流量和交易角度的外汇储备资产变动去向分析
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本章第二节“资本外流去哪儿了”，运用国际收支平衡表，从流量和交易的角度，分析了近期我国资本流出的去向，即“藏汇于民”和“债务偿还”。这种分析框架同样适用于分析外汇储备资产（剔除了估值影响）变动的原因（见表2-3）。
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2014年第三季度至2015年第四季度，我国经常账户顺差5045亿美元，资本账户逆差5842亿美元，外汇储备资产减少3721亿美元。从国际收支平衡表看，其中，新增对外投资（即“非储备性质的金融账户”的资产项下）6402亿美元，契约性对外债务偿还3950亿美元，合计10352亿美元，相当于外汇储备资产降幅的278%。从交易角度看，这一时期，对外投资增加（即“藏汇于民”）是导致资本外流、储备下降的主要原因。
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表2-3 跨境资本流动情况（单位：亿美元）
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