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图2-13 外汇储备余额变动的构成分析
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资料来源：国家外汇管理局
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需要指出的是，之所以从流量和存量角度分析外汇储备变动的去向，是因为非交易调整因素的影响（见表2-5）。其中，资产方都是非交易调减，即对外投资按市值重估后减少，主要反映了国际市场美元升值带来的汇率折算的影响；负债方总体是调减[1]，但2015年下半年出现了调增，主要反映了“8·11”汇改后人民币贬值，导致人民币负债折美元减少的影响。这也正是在贬值周期下，美国经常账户常年赤字，对外净负债却越借越少，出现所谓“暗物质”的重要原因。
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表2-5 对外金融资产和负债的非交易调整因素（单位：亿美元）
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资料来源：国家外汇管理局
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三、汇改后我国基础性对外支付能力没有受到明显影响
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对于发达经济体来讲，货币可自由兑换，汇率自由浮动，所以理论上它们不用持有外汇储备。而对于新兴市场和发展中国家，存在货币不可自由使用的“原罪”，因此，需要持有一定规模的外汇储备。
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所谓“适度的外汇储备规模”，是指一国政府为实现国内经济目标，而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所必需的外汇储备量。关于外汇储备的适度规模，国际上并无统一的标准，它受国民经济发展状况、对外贸易和金融开放度、外汇管制程度、对外资信情况，以及经济政策选择等因素的影响。
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关于适度外汇储备规模的量化标准，也是随着国际经济金融的发展而动态演进的。20世纪60年代，当时国际资本流动尚不活跃，以美国经济学家、耶鲁大学教授罗伯特·特里芬为代表的学者认为，只要能够满足3~4个月进口，外汇储备就算是比较充足的。20世纪90年代，遭遇亚洲金融危机的冲击后，以前美联储主席格林斯潘为代表的人士又提出，充足的外汇储备要满足当年到期短期外债支付的需要。最近几年，又出了一套新的量化标准，认为外汇储备既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需要。
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以传统警戒指标衡量，我国外汇储备规模早已远远超过进口支付和短债偿还所需要的最低外汇储备量（见图2-14）。而且，在经历了资本外流、储备下降后，以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱反而有所增强。2015年年底，我国进口支付能力（进口额/外汇储备余额×12个月，国际警戒标准为不低于3~4个月的进口额）为23.8个月，较2014年年底提高了0.3个月。2015年年末，我国（外币）短债偿还能力（短债余额/外汇储备余额，国际警戒标准为不低于1倍）约为6.3倍，高于2014年年底的5.6倍的水平；（本外币）短债偿还能力为3.6倍，也高于2015年第一季度末的3.2倍的水平[2]。
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图2-14 1992~2015年我国国际清偿能力变化
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资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局
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市场之所以对外汇储备规模问题开始担心，主要是因为只注意到外汇储备资产方的变动，而忽视了负债端的变化，只有将两者的变动结合起来考虑，才能得出更加客观的结论。
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四、理性看待当前市场关于外汇储备规模的担忧
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如上所述，按照国际可比口径，尽管近来面临跨境资本持续流出的挑战，我国对外支付能力并未发生实质性的改变。也就是说，前期虽然消耗了一定的外汇储备，但是与之相伴的是对外支付负担的下降，并没有伤及国家的根本。至于现在市场质疑央行维持汇率稳定的能力，主要是基于以下几方面的原因。
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一是市场预期的善变性。市场总是根据自己的偏好，选择性地忽视某方面的信息，以致形成单边预期。同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿~4万亿美元规模才合适的说法，就是典型的例子。至于2万亿~4万亿美元规模才合适的说法，其科学性也是值得商榷的[3]。因为进口支付能力和短债偿付能力的警戒指标至少都是从国际金融危机的教训中总结出来的，而前者却从未经过实践检验。
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二是新旧体制的过渡期。目前正处于汇率从单边走势向双向波动转变，从政策锚向市场锚转变的“阵痛期”。市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远是价值规律。但由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。特别是在转轨过程中，由于缺乏参照系，其间市场震荡加剧甚至可能超调。从这个意义上讲，当前出现集中购汇、“挤兑”外汇储备的情形，也有一定的合理性。
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三是市场信息的非对称性。针对市场传言，汇改后央行在外汇市场上采取了许多非常复杂的操作。市场认为这些操作可能不够透明，进而引起了诸多猜测甚至以讹传讹。而信息不对称的本身就意味着不确定性和市场风险，这就难免会引起市场的担心和疑虑。
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然而，当前讨论外汇储备的适度规模问题并非没有意义。理论联系实际、国际联系国内，我们对此的基本看法是：
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第一，对于大国来讲，经济对内平衡优先，外汇储备（资产）变动是经济运行的结果而不能作为预设的目标。过去二十多年我国外汇储备的大幅积累，主要不是出于提高国际清偿能力的考虑，而是为适应稳定汇率、稳定出口和稳定经济的需要。
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