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资料来源：国家外汇管理局
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短期资本流动对我国国际收支状况的影响越来越大。直接投资通常被认为是稳定的长期资本流动，而非直接投资形式的资本流动（包括国际收支口径的证券投资和其他投资）则被认为是不稳定的短期资本流动[1]。从2005年年初到2013年年底的36个季度里，人民币汇率总体面临升值压力，其中共有15个季度非直接投资资本流动为逆差，占到整个观察期的42%（见图2-17）。可见此类资本流动的波动之大。进一步分析，2005~2010年的24个季度中，只有3个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额（即经常账户与直接投资差额之和）的一半以上；2011年年初到2013年年底的12个季度中，却有7个季度占比超过一半（无论正贡献还是负贡献）（见图2-18）。
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图2-17 2005~2014年第一季度国际收支构成
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资料来源：国家外汇管理局
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图2-18 2005~2014年第一季度非直接投资资本流动的影响
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资料来源：国家外汇管理局
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人民币汇率预期是影响套利交易的主要因素。自本次国际金融危机爆发以来，主要发达国家先后出台量化宽松的货币政策并不断加码，全球利率低企、流动性泛滥，借低息负债买高息资产的利差交易盛行，包括中国在内的新兴市场普遍面临国际资本大量流入的压力。进入2013年以来，尽管其他新兴市场大都出现了资本外流、本币贬值，但中国在宏观基本面健康、人民币汇率弹性较低的情况下，套取本外币利差、远即期汇差和境内外价差的无风险套利行为有增无减，甚至年初还出现了构造贸易进行融资套利的行为，以致内地与香港的贸易数据严重错配。2013年，因为境内企业采取“资产本币化、负债外币化”或者说是“做多人民币、做空外币”的财务运作，非直接投资资本流动由2012年年净流出2123亿美元转为年净流入1382亿美元，涨幅达3505亿美元，完全可以解释同期外汇储备资产多增3340亿美元的变动。然而，利差交易的利差和汇差两个条件缺一不可。高息货币不贬值的前提假设一旦不存在，形势就可能急转直下。2011年年底和2012年第二、第三季度，我国出现较大规模的非直接投资资本净流出，就是在国际金融动荡、国内经济下行，市场风险偏好降低的背景下，人民币汇率升值预期弱化甚至转为贬值预期时发生的（见图2-19）。2011年第四季度到2012年第三季度，非直接投资形式的资本净流出累计达2492亿美元，抵销了同期基础国际收支顺差3910亿美元的64%，同期国际储备资产仅增加749亿美元。面对近4000亿美元的基础国际收支顺差，当时境内主体不过是做了一个增加外汇存款和对外资产、减少外汇贷款和对外负债的调整（见图2-20）。2012年有相当长一段时期，央行基本停止了对外汇市场的干预，境内外汇率差价也大大收敛。
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图2-19 2010年以来境内外人民币汇率走势
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资料来源：中国外汇交易中心
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图2-20 2006~2013年外汇存贷款变化
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资料来源：中国人民银行
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三、人民币汇率波动印证了市场的力量
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在过去二十年中，人民币双边和多边汇率持续坚挺，逐渐形成并强化了市场关于人民币汇率长期升值不可避免的印象。然而，2014年2月中旬以来，尤其是3月17日扩大银行间市场人民币汇率日间浮动区间以来，人民币汇率波动明显增强，特别是在银行结售汇持续顺差的情况下，人民币汇率却出现了反向调整。这种结果看似出人意料，实际却在“情理之中”。
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首先，汇率趋向均衡合理为人民币汇率双向波动创造了宏观条件。我国自1994年汇率并轨确定实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率安排以来，始终坚持主动、渐进、可控的原则，逐步完善人民币汇率形成机制，人民币汇率形成市场化程度不断提高，并逐渐趋向均衡合理水平。从2010年开始，我国经常账户顺差占GDP的比重已经回落到国际认可的合理标准以内，2013年GDP比重是2.0%，2014年第一季度进一步降至0.3%。近年来，人民币汇率趋向均衡合理，进一步促进了国际收支尤其是经常账户收支平衡。反过来，我国又抓住国际收支趋向平衡、汇率接近均衡的有利时机，进一步加快人民币汇率形成市场化改革。因此，理解近期人民币汇率波动，不能只孤立地看其水平变化，更要与央行利用人民币汇率双向波动，扩大汇率浮动区间的改革结合起来。
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其次，资本流动影响加大为人民币汇率波动奠定了微观基础。如前所述，这次危机发生后，主要发达经济体纷纷采取量化宽松的货币政策，造成全球低利率、宽流动性，使得新兴经济体经常面临脱离本国基本面的资本流动波动冲击，中国也深受其影响。现在，资本项目已超过经常账户成为我国国际收支顺差、外汇储备增加的主要来源。特别需要指出的是，尽管2013年以来，人民币即期汇率呈现升值态势，但远期市场上人民币汇率却呈现贬值，显示当前外汇市场有升值压力却无升值预期。2014年前两个月远期结售汇签约顺差创历史纪录（见图2-21），就因为当时在人民币远期汇率贬值而即期汇率稳定的条件下，企业选择远期结汇在财务上更有吸引力。套取本外币利差、远即期汇差、境内外利差汇差的无风险套利行为空前活跃，令2014年第一季度经常账户顺差只有72亿美元的情况下，资本账户顺差仍达到1183亿美元，实际外汇储备资产增加达1258亿美元。
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图2-21 境內零售市场外汇供求状况
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资料来源：国家外汇管理局
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再次，多重均衡状态下的市场供求是影响汇率走势的重要而非唯一因素。过去二十年人民币汇率走强的重要逻辑是外汇供大于求，国际收支顺差、外汇储备增加。然而，当资本流动对国际收支的影响加大后，汇率会越来越偏离商品属性，而更多地具有类似股票、债券等的资产价格属性，心理预期、价格重估等非流量、非交易因素对汇率的影响加大。如美元汇率自由浮动，全球市场上的美元供求是基本平衡的，但美元汇率仍然有升有跌。其升值不能简单地用资本流入来解释，贬值也不能简单地用贸易赤字来诠释，因为美国的国际收支平衡本身就是经常账户逆差与资本账户顺差的组合。在每个时点上，美元对主要货币的汇率都是市场产生的短期均衡汇率。影响美元汇率走势的因素有很多，但不同时期，不同的因素对美元汇率走势产生不同的影响，令美元汇率短期出现上下波动。随着人民币汇率越来越市场化，贸易投资顺差、本外币正利差等，不再必然等于人民币汇率升值。