1703461520
1703461521
最后，近期人民币汇率水平变化是可以解释的。从理论上讲，均衡汇率是指经济对内对外同时达到平衡时对应的汇率水平。如果经济对内对外平衡指向一致，就比较好判断本币汇率高估还是低估；但如果两者指向相悖，就难以做出明确的判断。中国现在的情况就是，从国际收支、外汇储备变动等对外指标看，人民币汇率似乎仍然低估；但从国内产能过剩、经济下行等对内指标看，人民币汇率则又似乎有所高估。2014年以来，正是国内经济增长稳中趋缓、外贸进出口比较低迷、信用违约事件开始暴露，以及美联储QE（量化宽松）加速退出等内外部因素，触发了汇率预期分化、推动资本流动波动。特别是当人民币汇率波动加大以后，对前期看涨人民币单边升值的套利交易形成挤出效应，并释放出平仓购汇的需求，反过来又进一步推动汇率的波动和加大资金流出的压力。虽然2014年第一季度各月银行即期和远期结售汇持续顺差，但顺差规模逐月回落可能反映了市场交易策略从做空美元转为回补美元空头的大幅调整，进而对人民币汇率施加了下行压力。事实上，2014年2月，反映场外市场外汇供求的银行结售汇顺差与未到期远期净结汇余额变动的合计额为545亿美元，比1月下降了32%，3月进一步回落至307亿美元，又环比下降了44%（见图2-21）。进入4月以后，外汇市场进一步做出了适应性调整。境内外人民币汇率的差价大幅收窄，第一季度境外人民币汇率CNH相对境内人民币汇率CNY日均差价是169个基点，4月初到25日差价收敛为30个基点。而且，第一季度的CNH相对于CNY总体是升值的，4月以来CNH对CNY呈现了有时相对强势、有时相对弱势的交替变化。这表明，随着人民币汇率波动加大，现在的汇率水平逐渐被境内外市场广泛接受和认可。未来，跨境资本流动和人民币汇率双向波动将成为一种新常态。
1703461522
1703461523
总之，我们应该相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场，同时要用市场化的方式去培育市场、引导市场。
1703461524
1703461525
四、外汇市场趋向一种好的均衡
1703461526
1703461527
人民币汇率目前仍只是波动而非逆转。从双边汇率看，尽管近来人民币汇率出现了一定程度下跌，但相对于2005年汇改以来人民币累计30%多的升幅，实在无关痛痒。截至2014年6月底，人民币对美元汇率中间价累计升幅仍达到35%。前5个月，人民币对美元汇率中间价连续下跌，6月转为升值0.3%；而境内外交易价则自5月起连续两个月回升。从多边汇率看，5月人民币名义有效汇率指数下跌0.5%，实际有效汇率指数下跌0.6%，均为连续第4个月环比下跌，但2005年汇改以来人民币名义和实际有效汇率仍分别升值了28%和37%，在国际清算银行监测的61种货币中均位列第三。从境内外汇差看，现在CNH围绕CNY上下波动，二者日均价差第二季度收敛到37个基点，较第一季度日均差价回落了137个基点，甚至低于2012年外汇供求平衡时期日均差价62个基点的历史低位，表明人民币汇率处于被市场广泛接受和认可的水平。
1703461528
1703461529
人民币汇率双向浮动既有可能也有效果。随着近年来资本账户顺差对我国国际收支平衡的影响逐渐加大，人民币汇率也越来越具有资产价格属性，境内外汇市场已进入了多重均衡状态。非直接投资形式国际资本的顺周期流动有可能抵销经常账户与直接投资的较大规模顺差，减缓外汇储备的积累。2012年呈现“经常账户顺差、资本账户逆差，储备资产小幅增加”的国际收支平衡格局，就是一个很好的案例。2013年以来，境内外市场人民币汇价即期升值、远期贬值。正是在人民币有升值压力而无升值预期的背景下，2014年第一季度经常账户与资本账户顺差分别贡献了我国国际收支总顺差的7%和93%，非直接投资资本净流入相对于基础国际收支交易顺差（即经常账户与直接投资差额之和）的66%，无风险套利活动是造成当时外汇供大于求的重要原因。据测算，2月，衡量人民币利差交易吸引力的夏普比率为6.7%，人民币是最好的新兴市场套利交易货币。另据估算，2014年年初香港地区市场以预期人民币单边升值和低波动率为主的目标可赎回远期（即TRF）产品规模达到1500亿~3500亿美元。2014年2月中旬以后特别是3月中旬扩大人民币汇率波幅以来，人民币汇率双向波动导致前期境内外看涨人民币单边升值的交易反向平仓，购汇需求大幅释放。4月，人民币利差交易的夏普比率为-4.5%，人民币一举变成较差的新兴市场套利交易货币。可见，现阶段人民币汇率双向浮动后，确实能起到分化预期、抑制投机、改善供求的作用，其效果远好于其他手段或者工具。
1703461530
1703461531
五、积极适应跨境资本流动双向波动新常态
1703461532
1703461533
对于跨境资本流动和人民币汇率双向波动，我们应当理性看待，并保持政策定力和市场容忍度。过去，我们比较习惯于人民币汇率长期单边升值，套利资本持续大量净流入，外汇储备连年大幅增加的旧常态。然而，随着经常账户收支趋向平衡，人民币汇率趋于均衡合理水平，在国内外经济金融形势错综复杂的背景下，跨境资本流动有进有出，人民币汇率有涨有跌，甚至出现外汇储备阶段性减少，可能成为一种新常态。我们必须正视这种变化，容忍在一定程度和范围内的跨境资本和人民币汇率的双向波动。我国早已明确不追求外汇储备越多越好，一直在积极致力于促进国际收支基本平衡，国际收支顺差减少、外汇储备增长放缓的调整结果，符合预期目标。特别是“藏汇于民”和债务去美元化的调整路径，也符合改革和调控的方向。考虑到随着人民币汇率形成市场化改革不断推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，将来必然是贸易顺差越大、资本流出越多，外汇供求才能自主性平衡。对此，市场不应过分渲染，政策也不必过度反应，而应该冷静观察、客观分析。
1703461534
1703461535
此外，应加强对跨境资本流入、流出的双向监测预警，完善宏观与中观层面的应对预案。随着经济市场化和国际化程度日益加深，影响我国跨境资本流动和人民币汇率走势的因素日益复杂化、多样化。我们常见的错误是，总是假定其他条件不变，研究某个和某几个变量变化可能造成的影响，结果往往可能以偏概全、似是而非。因为在任何时点上，都同时存在影响跨境资本流动和人民币汇率上行或者下行的因素，只是可能在某阶段某个因素发挥了主导作用，而其作用也是可能随着时间的推移而此消彼长、动态地发展演变的。前述两个明显的背离现象，再次生动地教育我们，不能过分依靠过去的经验主义。由于内外部不确定、不稳定因素较多，跨境资本流动和人民币汇率走势的波动将更加频繁，预测将更加困难。无疑，国内经济企稳情况、房地产市场走势、财政金融风险暴露状况，以及世界经济复苏态势、主要经济体尤其是美国货币政策走向等国内外经济金融形势的发展演变，是未来一段时期必须关注的重点。在此基础上，应加强对跨境资本流入和流出的双向监测预警，并根据可能出现的不同情形完善应对预案：在宏观层面，应根据国际收支新变化，完善财政货币政策、汇率政策等宏观经济政策的应对措施；在中观层面，应在对现行跨境资本流动监管体系压力测试的同时，不断充实政策工具。
1703461536
1703461537
最后，应当引导市场树立正确的金融风险意识，更好地适应跨境资本流动和人民币汇率的双向波动。通过持续的、广泛的投资者教育，引导市场主体改变单边线性的思维定式，正视双向波动的涉外经济风险。企业不能以市场判断替代市场操作，而应建立严密的财务纪律，有效地管理各种货币敞口或错配风险。正确认识外汇衍生品和贸易融资产品的功能与作用，基于实际生产经营的需要，适度使用相关产品，用其锁定成本或收益，将不确定性变成确定性，然后集中精力做好主业，而不应该将其用作投机赚钱的工具。
1703461538
1703461539
[1]国际货币基金组织通常用这个指标衡量一国热钱流入流出状况，而不是简单地用外汇储备变 动减FDI 流入和贸易顺差。
1703461540
1703461541
1703461542
1703461543
1703461545
汇率的本质 第五节 从国际收支视角看跨境人民币业务发展
1703461546
1703461547
国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2012年中国跨境资本流动监测报告》显示，2012年，我国非银行部门跨境人民币收入与支出之比为0.99
:1，收支相抵后略有净流出，其中经常账户人民币净流出、资本项目人民币净流入各400多亿美元。跨境人民币的循环模式，与历史上英美日等国本币国际化初期从资本项下输出、经常账户回流本币的模式大不相同。这种差异不仅体现在统计含义上，更体现在政策含义上。
1703461548
1703461549
一、跨境人民币从经常账户输出、资本项目回流由来已久
1703461550
1703461551
在2010年和2011年跨境人民币业务试点初期，人民币快速走出国门，每年非银行部门跨境人民币大规模净流出，替代了当期购汇，加剧了外汇储备增长压力。2012年，由于经常账户净流出、资本项目净流入，二者相抵后，跨境人民币收支基本平衡。看似跨境人民币业务对国际收支平衡影响缓解，但其实不能掉以轻心。
1703461552
1703461553
从国际收支概念上讲，当期只要有人民币流出，就必然有等额的人民币回流，否则国际收支就无法平衡。按照权责发生制，即使人民币沉淀境外，也会形成境内对境外的本币负债增加。2010~2011年跨境人民币呈现大量净流出（主要是货物贸易进口支付人民币），是因为其回流主要通过银行中介进行，如通过境外人民币业务清算行或境内代理行，以非居民人民币存款形式转存境内，通过境外同业或联行拆入人民币，通过三类境外银行进入境内银行间债券市场，等等。这并不反映为非银行部门交易，但在编制国际收支平衡表时，记录为证券投资和其他投资负债项下的资本流入，与经常账户流出相对应。最终，当期包括银行和非银行部门的全口径的跨境人民币收支实现了基本平衡。
1703461554
1703461555
2012年跨境人民币收支平衡反映了跨境人民币业务发展的新进展。随着近年来跨境人民币业务逐渐由经常账户扩大为资本项目交易，人民币越来越多地从外来直接投资、境内机构境外人民币发债和境外人民币借贷等资本项目渠道回流。这部分交易反映为非银行部门资本项下的人民币回流，基本消化了经常账户项下的人民币输出，非银行部门的跨境人民币收支实现了自我平衡。除前述银行部门的回流渠道继续发挥作用外，2012年还新增添了一条合格的境外投资者（RQFII）回流渠道，记录在银行部门项下[1]。因为非银行部门跨境人民币收支已基本平衡，新开辟的人民币回流渠道，则意味着在银行部门内部进行对外人民币资产负债的增量和存量调整。
1703461556
1703461557
二、不同的本币国际循环模式对国际收支平衡的影响不同
1703461558
1703461559
从历史上看，美、英、日等国本币国际化初期，其模式都是以对外投资、借贷（如美国马歇尔计划、日本的黑字还流计划）等形式从资本项目流出，以出口收款等方式从经常账户回流。而跨境人民币以进口支付方式从经常账户流出，以非居民人民币存款、借贷、直接投资、证券投资等形式从资本项目回流。两种模式均萌发于本国贸易顺差规模较大时期，也都实现了本币的跨境收支平衡。但是，前者顺应了货物贸易顺差对应资本账户逆差平衡国际收支的一般模式，而后者却对国际收支有不同的影响。
1703461560
1703461561
由下面三步，可推理出后一种本币国际循环模式对国际收支平衡的影响。第一步，假定货物贸易收支平衡，进口付本币、出口收本币。这种情形下，国际收支口径的经常账户和资本项目收支都是平衡的（如果从进口付汇到出口收汇之间在境外没有迟滞，甚至资本项目都没有任何交易），外汇储备没有变动。第二步，假定货物贸易收支平衡，进口付本币、出口收外币，境外获得本币后作为投资回流，境内收取外币后卖给央行再以外汇储备资产形式在境外运用。这种情形下，经常账户收支平衡，资本项目收支顺差，外汇储备资产增加。第三步，假定货物贸易收支顺差，则上一步演变成为经常账户和资本项目“双顺差”，外汇储备资产增加。20世纪七八十年代，日本、德国极力抵制本币国际化，正是由于担心非居民持有日元、马克资产越多，本国对非居民负债越多，也就意味着资本流入越多，进而产生更大的本币升值压力。德国当年一度采取负利率政策，对非居民马克存款倒收息。
1703461562
1703461563
现阶段跨境人民币从经常账户输出、资本项目回流的循环模式有其客观必然性。在初始阶段，如果没有先期人民币的大量输出，就不会有后来跨境人民币业务的大发展。国际金融危机背景下，国际货币体系多极化的发展趋势激发了海外对人民币资产的需求。顺势而为，推动跨境人民币使用范围迅速从计价、结算走向投资、储藏，有助于跨境人民币业务从无到有地快速起步，为人民币在未来国际金融新格局中占据有利地位创造条件。如果未来海外持有人民币资产规模足够大，那么，中国与世界的联系将更加紧密、利益更加攸关，从而可能为中国更好地利用“两个市场、两种资源”提供更大的空间。一方面，从过去以转存境内为主的形式被动回流人民币，发展到今天通过外商直接投资等多渠道回流本身也是一种进步。但另一方面，中国需要为此做好经常账户逆差加速到来的准备。正是因为各国不断积累美元储备，美国国际收支逐渐从经常账户顺差、资本账户逆差转为经常账户逆差、资本账户顺差，并产生了特里芬难题，美元危机频发，布雷顿森林体系才终告瓦解。
1703461564
1703461565
三、本币计价的资本流动在国际收支意义上与外币等价
1703461566
1703461567
首先，区分居民和非居民是国际收支统计的一个最基本的原则，即只有居民和非居民之间的交易，才会构成国际经济交易。例如，国内企业收入了外汇，存到境内银行，这是属于居民和居民之间的交易，在国际收支账户上没有反映。而假如银行拿了外汇存款以后，到境外去用，就记录为银行部门的对外投资，一般反映在其他投资项下或者证券投资项下的资产运用。
1703461568
1703461569
其次，国际收支统计“认人不认钱”，只要是居民与非居民的交易，不管是外币做计价结算的货币，还是本币做计价结算的货币，国际收支都有统计[2]。因此，本币形式的资本流入也是资本流入，也会影响国际收支平衡，进而影响外汇储备的变化。这不仅有统计含义，也有政策含义。即只要是从境外借入或投入的资金，即便是人民币资金（如人民币外债、人民币合格境外机构投资者资金等），也属于资本流入，会扩大国际收支顺差、增加外汇储备；反之，则是资本流出，也会加大国际收支逆差、减少外汇储备。
[
上一页 ]
[ :1.70346152e+09 ]
[
下一页 ]