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但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常在中间价的升值或者贬值区间波动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约了汇率整体弹性的改善。2014年，通过6个月对美元期权的隐含波动率指标测算，境内人民币汇率的波动率只有2.2%，在20多种主要货币和新兴市场货币中垫底，欧元、英镑、日元、加元、澳元、瑞郎的波动率在6.6%~8.9%，新加坡元、新台币和韩元的波动率分别为4.6%、3.7%和8.1%。
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这次“8·11”汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好地解决了前述两种价格的背离问题，提升了中间价的市场基准地位，并拓宽了市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，更是抓住了提升汇率形成市场化整体水平的牛鼻子。否则，仅仅是日间波幅不断扩大而中间价不动，仍有可能重复汇率波动先扩大，然后又降低。每次调整后不久几乎都是旧态复萌，市场又重新陷入对改革新举措的无限遐想和期盼之中。
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二、加快外汇市场发展的配套改革至关重要
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大力推进外汇市场建设一直是完善汇率形成机制的重要组成部分。只有建立具有足够深度和广度的有充分流动性的外汇市场，才能进一步发挥其资源配置、价格发现和风险规避的功能。当前境内外汇市场常常出现涨跌停的情况，其实也一定程度地反映了外汇市场深度广度不够、流动性不足的问题。从过往的实践经验看，每当人民币汇率形成市场化改革取得重大进展的时候，外汇市场发展也会随之取得重大突破。
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2005年汇改以来，我国逐渐具备了即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等市场基础产品体系，形成了电子集中竞价、电子双边询价、做市商制度和货币经纪公司声讯经纪服务的多样化交易模式，开展了场外交易集中净额清算，交易报告库建设初具雏形，中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能也日益成熟。2014年，各类人民币外汇产品累计成交量较2004年增长12.3倍，其中衍生品交易量增长324倍，占交易总量的比重由2004年的1.8%增长至2014年的43%。另据国际清算银行2013年4月的最新调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元，其中在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元，人民币已从2010年4月调查时的全球交易货币排行的第17位跃升为第9位。根据国际货币基金组织估算，2014年人民币外汇的日均交易量约为2500亿美元。
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这次人民币汇率中间价报价改革，将进一步提升汇率形成的市场化水平，为外汇市场发展提供新机遇，对外汇市场建设提出新需求。人民银行新闻发言人在阐述下一步汇改安排时，强调要加快外汇市场发展，丰富外汇产品，包括推动外汇市场对外开放、延长外汇交易时间、引入合格境外主体、促进形成境内外一致的人民币汇率。具体来讲，下一阶段外汇市场培育可以从以下几方面发力：一是鼓励非银行金融机构进入银行间外汇市场，形成交易主体风险偏好多元化格局，提高外汇市场流动性；二是支持境内银行为境外主体提供人民币外汇兑换服务，吸引更多符合条件的境外机构在风险可控的前提下参与银行间外汇市场交易，适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制；三是适当突破实需原则，加快在岸市场人民币外汇衍生品交易的发展，引进人民币外汇期货交易；四是加强外汇市场风险监测，健全外汇交易数据报告库制度，以及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。
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外汇市场在国际上早已是一个成熟市场，有许多经验可供借鉴和汲取，发展市场的关键是转变观念意识。第一，坚持发展理念，改变人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场的状况，消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展与赶超。第二，尊重市场规律，只有坚持“三公”原则、适销原则，控制好杠杆率，采取灵活的交易机制才有利于更好地扩大市场深度广度，更好地发挥金融服务实体经济的作用。第三，坚持改革创新，境内外市场价格趋同是大势所趋，不存在在岸价格与离岸价格谁胜谁败的问题，应该积极探索风险可控的境内外市场互联互通的过渡模式。第四，加强基础工作，要把外汇市场监管的重心逐渐从产品准入管理，转向完善市场基础设施和加强市场风险监测，不断提升监管能力和水平。
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三、汇率机制改革的意义在外汇市场之外
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2013年年底，中国政府明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。人民银行机关领导在2015年3月底的中国发展高峰论坛上表示，年内要实现人民币资本项目可兑换，随后在4月的国际货币基金组织与世界银行集团春季年会上又进一步阐释要实现“有管理的可自由兑换”。6月，有关部门更是一改跨境人民币业务或跨境人民币使用的隐晦提法，发布了首份《人民币国际化报告》，正式对外公布了将人民币国际化纳入国家战略目标。
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然而，内外部的不确定、不稳定因素较多。从外部看，美联储加息预期增强，美元汇率进入上升周期，国际金融危机持续发酵，地缘政治冲突不断；从内部看，在“三期”叠加背景下，国内经济下行压力较大，通货紧缩趋势显现，财政金融风险逐步释放。特别是近期国内出现了资本外流、储备下降，股市也经历了暴涨暴跌，这重新激发了境内外关于现阶段中国改革开放进程的热烈讨论和诸多猜测。
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国内外的经验教训表明，开放的资本流动和僵化的汇率制度是最危险的宏观政策组合。无论大国还是小国，只要固守某个汇率水平，就有可能遭受货币攻击，如20世纪60年代的美国、1992年的英国、20世纪90年代的亚洲和拉美新兴市场，以及最近的瑞士等。从这个意义上讲，当前进一步完善人民币汇率市场化形成机制，与加快人民币资本项目可兑换和推进人民币国际化的开放战略部署是一脉相承的，并形成了逻辑上的自洽。增加汇率弹性有助于进一步夯实扩大对外金融开放的基础，降低金融开放的风险。
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这次汇率改革与7月以来国内债券市场对外开放的新举措表明，中国的改革开放步伐仍然在按计划有条不紊地进行着。这也正契合了习近平总书记所强调的：“必须适应经济全球化新趋势、准确判断国际形势新变化、深刻把握国内改革发展新要求，以更加积极有为的行动，推进更高水平的对外开放……以对外开放的主动赢得经济发展的主动、赢得国际竞争的主动。”他在解读党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》时更是明确指出，破解发展难题，化解风险和挑战，除了深化改革开放，别无他途。
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四、汇率形成机制比汇率水平更加重要
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汇率贬值有两个英文单词的表达方式：一个是depreciation，另一个是devaluation（汇率升值对应的则分别是appreciation和revaluation）。二者中文同名却不同义，经济含义与政策含义更是大相径庭。前者是指浮动汇率制度下，由市场供求关系驱使的汇率水平变化；后者是指名义或者实际固定汇率制度下，由官方人为主导的汇率水平调整。人民币汇率改革的方向，一直是要解决市场化的形成机制问题，而不是单纯的汇率水平高低问题。
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当今主要世界货币大都实行浮动汇率安排。国际货币基金组织披露的外汇储备币种构成的七种货币中，美元、英镑、日元、澳元、加元均是自由浮动。欧元虽然在内部是不可撤销的固定汇率安排，但欧元对欧元区和欧洲汇率机制中的其他货币都是自由浮动。瑞士法郎过去三年内曾经盯住欧元，但自2015年1月15日起也与欧元脱钩，重归自由浮动。人民币作为新崛起的大国货币，正在被世界各国越来越广泛地使用，走向浮动汇率安排，应该不算是离经叛道、特立独行。
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国际货币基金组织在2015年4月的《世界经济展望》（春季报告）中讨论近期主要货币之间的汇率变化时指出，主要货币间汇率水平的巨大变化，主要是受不同国家间经济增长、货币政策和低油价的影响。这种变化促进了需求在不同经济体之间的重新分配，总体上是对世界经济有利的。从这个意义上讲，有的货币涨、有的货币跌，不能算作是货币战争的零和游戏。而且，相关经济体基本面好转以后，在浮动汇率制度安排下，该货币自然就有可能重新走强。正如2008年国际金融危机之初，市场均看空美元，而现在美国经济强劲复苏、美联储货币政策趋于正常化，美元又重回强势周期。
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对于中国来讲，完善市场化汇率形成机制一直是改革的重要目标。尤其是2005年汇改以来，人民币汇率无论双边还是多边都出现了较大幅度的升值，国际货币基金组织已经明确表示人民币汇率不再低估，这为进一步推进人民币汇率改革创造了有利条件。当前加快人民币汇率形成机制改革的意义在于，一方面积极配合加快构建开放型经济新体制的整体战略部署；另一方面也是为了增强宏观调控的独立性、自主性，更好应对内外部不确定性的挑战，保持经济和金融的稳定。在稳定基础上，中国进一步深化改革、扩大开放，不仅是中国之福，也是世界之福。
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汇率的本质 第三节 汇改只会迟到却不会缺席
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“8·11”汇改之初，人民币汇率发生了较为剧烈的波动，引起市场的广泛关注，特别是触发了境外对于中国加入全球竞争性贬值的担忧。然而，过分关注人民币汇率水平变化，是对本次汇改极大的误读。汇改是顺应扩大对外开放新形势的重大举措，核心是完善市场化汇率形成机制，而不是调整人民币汇率水平。
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一、人民币新汇改的制度背景
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第一个背景是加快人民币可兑换进程。2013年年底，党的十八届三中全会明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。2015年3月底，中国人民银行行长周小川在中国发展高峰论坛上明确表示，年内要实现人民币资本项目完全可兑换。隔月，在国际货币基金组织和世界银行春季年会上，他又进一步阐述要实现“有管理的可自由兑换”。2015年6月，国内股票市场的剧烈震荡一度引起海内外对于中国有可能放缓对外开放步伐的担忧。然而，从7月以后密集出台的加快国内银行间债券市场开放、扩大境内商品期货市场外资准入等方面的措施来看，中国仍在按既定路线图和时间表推进改革开放步伐。8月13日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲更是公开表示，中国政府有信心、有定力推动人民币资本项目可兑换按照既定的日程表向前稳步有序地实现，而“不是说遇到一点波动或者说遇到一点外边发生的事情就可以轻易改变的”。
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第二个背景是加快人民币国际化步伐。2008年国际金融危机的爆发，对以美元为主导的现行国际货币体系提出了挑战。为摆脱对美元的依赖，2009年起中国开始了跨境人民币业务试点，鼓励人民币跨境使用。自此，人民币的全球交易和使用越来越广泛。2015年6月，中国人民银行首次发布《人民币国际化报告（2015）》，一改过去跨境人民币业务或人民币跨境使用等隐晦的提法，正式对外宣告将人民币国际化纳入国家战略。
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第三个背景是中国经济开放程度已经比较高。从法律制度看，在国际货币基金组织划分的七大类四十个子项的资本交易项目中，中国自评估有85%的项目已经实现了不同程度的可兑换。从操作角度看，由于对外贸易投资交往规模较大、海内外企业联系广泛、跨境人员往来特别是海外华人华侨较多，加上毗邻香港特区自由金融市场的特殊因素，人民币资本项目的实际可兑换程度又要比法定程度高出许多。因此，即便没有人民币可兑换和国际化的进一步推进，资本管制、外汇管理也不可能是“铁板一块”了。2014年3月的汇改实践表明，在当前贸易大顺差、本外币正利差的形势下，人民币汇率双向波动是有可能实现的，而且双向波动以后的确能对无风险套利活动起到一定的抑制作用。
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