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图3-3 境内外1年期人民币远期汇率走势
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资料来源：彭博社
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汇改十年，外汇市场逐渐进入多重均衡状态。所谓多重均衡，就是在给定贸易投资和本外币利差状况下，外汇市场既可能出现资本流入或本币升值压力，也可能出现资本外流或本币贬值压力。2014年以来，在经常账户收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理的情况下，跨境资本流动和人民币市场汇率的波动性明显增强，境内外汇市场呈现出三个明显背离：一是贸易顺差与外汇储备增长相背离。2014年第二至第四季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达3635亿美元，同比增长67%，同期外汇储备资产却下降了70亿美元；2015年第一季度，外贸进出口顺差为1237亿美元，同比增长6.4倍，但外汇储备资产却减少了795亿美元，2014年同期为增加1258亿美元。二是本外币正利差与套利资本流向相背离。2014年尽管美联储逐步退出量化宽松的货币政策，但人民币利率仍持续高于美元利率，下半年境内反映利差交易货币吸引力的夏普比率甚至由负转正、大幅回升，但境内企业延续了第二季度以来的“资产外币化、债务去杠杆化”的财务运作调整。2014年境内外汇贷存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末进一步下降至82%；2014年上半年，进口跨境贸易融资增加428亿美元，下半年转为下降877亿美元，2015年第一季度进一步减少227亿美元。三是外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。2014年上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币兑美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%；2014年下半年，境内人民币兑美元汇率中间价升值0.6%，交易价升值0.02%，而即远期结售汇却为逆差累计为818亿美元；2015年前4个月，人民币兑美元汇率中间价和交易价均先贬后升，但即远期结售汇逆差逐月扩大，累计逆差为1384亿美元。上述三个背离均反映了跨境资本流动的顺周期特点，进一步凸显了人民币汇率的资产价格属性。市场决定汇率并非单纯的市场供求决定，一些非交易的、非流量的因素（如市场预期）发挥着越来越大的作用。这表明当前形势下人民币汇率双向波动是可能的，而且双向波动对于调节国际收支确实有效。
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汇改十年，境内外人民币汇率差价趋于收敛。2005年汇改以来，特别是随着2009年以来跨境人民币业务试点不断扩大，全球范围内使用人民币交易的人越来越多。据国际清算银行2013年4月的调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元（其中，在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元），人民币已从2010年4月调查时的全球第17大交易货币跃升为第9大交易货币。境外人民币外汇交易已形成了全球24小时不间断的交易网络。由于在岸市场与离岸市场的参与主体和交易规则不同，境内外人民币汇率存在差异是必然的，但近年来两者的差价趋于收敛且呈现双向震荡（见图3-4）。2011年，两者的日均差价为179个基点，其中日均差价60个基点以上的月份占75%；2012年为62个基点，日均差价60个基点以上的月份占17%；2013年为83个基点，日均差价60个基点以上的月份占25%；2014年为82个基点，日均差价60个基点以上的月份占58%；2015年前4个月为85个基点，日均差价60个基点以上的月份占75%。境内外差价收窄表明，当前人民币汇率正处于境内外市场接受和认可的均衡合理、自主出清的水平。
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图3-4 境内外人民币即期汇率走势
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资料来源：路透社
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三、汇改十年市场化改革依然未有穷期
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人民币汇改必须进一步增强人民币汇率弹性。新兴市场普遍存在既担心本币升值影响出口的竞争力，又害怕本币贬值增加债务负担的“浮动恐惧”。随着人民币汇率市场化改革不断深化，人民币汇率弹性逐步增加，套利资本流动也得到了抑制。但是，目前人民币汇率的波动性无论与成熟市场还是新兴市场的货币相比，均处于较低水平。国际经验表明，只要采取固定或者僵化的汇率安排，就容易受到资本流动的冲击。无论大国还是小国，概莫能外。固然经济体量大、外汇储备多的经济体具有较强的抗风险能力，但即便是20世纪六七十年代经济总量、黄金储备雄踞世界第一的美国也无法挽救美元危机，最终导致了布雷顿森林体系瓦解。我们必须克服有压力时不敢动、没压力时又不想动的“浮动恐惧”，抓住当前外汇供求基本平衡、汇率水平基本合理的有利时机，积极推动相关改革。当然，随着人民币汇率弹性不断增强，人民币汇率有涨有跌就会成为经常性状态，各界不必过度解读，也不必过度反应。境内各类市场主体应该控制好自身的汇率敞口风险，对外适度举债，并恰当运用合适的金融工具管理好敞口风险。
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发展外汇市场是人民币汇改的重要组成部分。目前离岸市场人民币外汇交易量尤其是衍生品的交易量已超过了在岸市场，这反映了近年来跨境人民币业务发展迅速。但人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场也是不争的事实，主要是因为在岸市场限制较多，价格和交易机制不够灵活，市场主体参与不够充分。如果在岸市场发展继续迟缓，就可能被进一步边缘化，进而丧失人民币汇率的定价权。这些问题解决之道不是阻止在岸市场与离岸市场的互联互通，而是应该消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展。另外，发展有一定深度和广度的外汇市场，是完善市场化汇率形成机制的客观需要。反过来，随着人民币汇率市场化改革深入，国内银行和企业等经济主体的市场意识和管理水平不断提高，如何更有效地降低本外币资产负债和防范利率、汇率等市场风险，也对外汇市场发展提出了高要求。另外，境内银行间市场人民币汇率交易价经常性地触及日间浮动区间的上下限，其实也在一定程度上反映了一些问题，如外汇市场的深度和广度不够和流动性不足。下一步，应该从丰富交易产品、扩大交易主体、放松交易限制、完善基础设施、鼓励双向开放等方面着手，大力发展境内外汇市场。
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进一步摆正人民币汇率政策的位置。没有只涨不跌的货币，汇率有涨有跌，有利于吸收来自于内外部的冲击。印度最近之所以经济表现亮丽，成为新的国际投资热土，正是因为经历了2013年的资本外流、本币下跌（见图3-5）。亚洲金融危机之后，新兴市场汇率弹性普遍增强，也被认为大大改善了这些经济体在本轮国际金融危机中的经济韧性。作为大型开放经济体，我国应该对内平衡优先，将汇率政策作为次要政策，将其还原为政策工具，当作经济运行的结果而非目标。只要专心致志地把自己的事情办好了，自然就无惧于其他经济体政策调整溢出效应的冲击，也不必担心海外不会增加配置人民币资产；否则，万事皆休。在央行淡出外汇市场常态干预的同时，汇率政策应该被善意地忽视。而且，汇率政策虽是宏观调控的重要工具，却不能包治百病，甚至起不到决定性的作用。要处理好市场和政府的关系，相信却不能迷信市场。一方面，要充分发挥市场配置资源的决定性作用，加快外汇市场发展和双向资本账户开放，进一步完善人民币汇率市场化形成机制；另一方面，要加快建立健全逆周期调节的宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，不断提高透明度，减少信息不对称，提高市场有效性。
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图3-5 印度的主要经济指标
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资料来源：环亚经济数据库
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汇率的本质 [:1703460551]
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汇率的本质 第二节 人民币汇率形成市场化改革再破局
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完善人民币汇率市场化形成机制是全面深化改革、完善金融市场体系的一项重要内容。继2014年3月17日扩大银行间外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间之后，人民币汇率机制改革再次突破。2015年8月11日，人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。
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一、人民币汇率市场化改革再下一城
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1994年年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。所谓有管理的浮动，就汇率调控而言主要包括：对人民币汇率中间价（又称基准汇率）的制度安排，对银行间市场交易价格（即市场汇率）的浮动区间管理，以及对银行为客户办理本外币兑换（即结售汇业务）的挂牌汇率浮动区间管理。
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2005年7月二次汇改以来，银行间市场（即外汇批发市场，人民币汇率形成的市场）人民币兑美元交易价的日浮动区间逐渐由基准汇率的上下0.3%逐步扩大到2%，银行间市场的浮动区间已基本能够满足正常情形下汇率波动的需要。同时，随着2005年9月和2014年7月分步取消银行对客户办理本外币兑换的挂牌汇率浮动区间限制，银行结售汇市场（即外汇零售市场，人民币汇率执行的市场）已经实现了汇率随行就市、自由浮动。只是因为银行通常在银行间市场交易价格的基础上加减点的方式定价，在结售汇市场竞争较为充分的情况下，避免了挂牌汇率与银行间市场交易价的过分偏离。
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人民币汇率中间价形成的市场化也是汇率机制改革的重要组成部分。1994年汇率并轨以后，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布，这是强化中间价形成的市场作用、淡化官方色彩的一种有益尝试。2014年7月，取消人民币兑美元挂牌汇率的浮动区间限制后，人民币汇率中间价的基准或参考汇率的色彩更加凸显。
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长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期和稳定汇率方面发挥着重要作用。尤其是当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动以后，中间价更是对挂牌汇率和交易价格走势均发挥了重要的牵引作用。有时银行间市场的交易价有可能出现涨停或者跌停，但中间价的相对稳定，防止了市场汇率的持续升值或者贬值，而基于市场汇率定价的挂牌汇率也由此保持了基本稳定。中间价成为央行汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。