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同期，外来其他投资项下累计净流出1440亿美元，而之前的五个季度为净流入2785亿美元，这表明市场开启了美元利差交易平仓模式。但由于外商直接投资和外来证券投资项下仍是净流入，同期负债项下总体仍维持净流入格局。
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三、汇改后贬值预期加大了我国资本外流压力
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“8·11”汇改优化了人民币兑美元中间价报价机制，导致的直接后果是8月11~12日，人民币汇率中间价主要依据上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管当局采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资本流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟未能消退。2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中，8月11日至12月31日日均差价更是高达440个基点。
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分析2015年下半年的国际收支状况，可以较好地观察市场预期带来的影响。这一时期，国内经济持续调整、国际美元高位盘整，基本面因素没有发生大的变化，但同期A股市场经历了牛熊切换，境内外日均汇差扩大至315个基点，人民币贬值预期陡增。
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考虑到剔除官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）后，我国对外净负债2万多亿美元，出于债务负担增加的担忧，市场天然对人民币贬值较为敏感。结果，下半年出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。下半年，资本账户逆差达到3285亿美元，外汇储备资产减少2757亿美元。其中，资产项下净流出1984亿美元，负债项下净流出1301亿美元。
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负债项下由顺转逆的主要原因，一是外汇局统计的本外币外债合计减少1485亿美元，而上季度还是增加51亿美元；二是国际收支口径的外商投资企业资本金净流入降至1087亿美元，同比下降9%，为2010年以来同期最低；三是外来证券投资项下的股票投资净流出62亿美元，为2012年以来首现，上半年为净流入212亿美元（见表3-1）。
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表3-1 “8·11”汇改前后跨境资本流动状况（单位：亿美元）
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资料来源：国家外汇管理局
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四、关注单边贬值预期下“挤兑”外汇的行为
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资本流动只是影响汇率走势的诸多因素之一，资本外流并不意味着本币汇率必然贬值。正如美国国际收支常年是“经常账户逆差、资本账户顺差”，如果只用经常账户赤字来解释美元的贬值、资本项目盈余来解释美元的升值，显然失之简单。我国现在正从经常账户和资本项目“双顺差”的旧常态进入“经常账户顺差、资本账户逆差”的新常态。这对我国来说其实属于一种合意的国际收支结构，有助于经济实现内外均衡。在这种国际收支格局下，随着人民币汇率市场化程度的不断提高，人民币汇率有涨有跌、双向波动将越来越常态化。
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目前我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“债务偿还”，正常用汇都是有保证的。2014年第二季度至2015年第四季度，我国经常账户与直接投资顺差合计7553亿美元，较前七个季度增长17%。其间，只有2015年第一、第三、第四季度，负债项下出现了大量流出，外汇储备资产才出现了较大降幅，人民币汇率有较为明显的贬值压力。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产涨跌互现、小幅波动，人民币汇率保持基本稳定（见表3-1）。
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内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中“挤兑”外汇的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，诱发了进一步的恐慌性购汇。
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五、尽快适应人民币汇率双向波动是必须“过的坎”
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（一）汇率市场化改革是大势所趋
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党的十八届三中全会提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用。2015年8月11日，人民银行优化人民币兑美元汇率中间价报价机制（即“8·11”汇改），提高中间价形成的市场化和基准性，这是人民币汇率形成市场化改革的延续，是完善金融市场体系的内在要求。
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党的十八届五中全会提出，要坚持开放理念，发展更高层次开放型经济，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币。
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僵化的汇率制度容易招致货币攻击，实行灵活的汇率安排是国际潮流。国际货币基金组织披露的七种主要国际储备货币，都是浮动汇率安排；世界前十大经济体货币中，除了人民币和俄罗斯卢布外，其他货币包括印度卢比、巴西雷亚尔，也均实行浮动汇率。反过来，如果要坚守一个汇率水平，则资本管制必不可少。“8·11”汇改之后，为稳定汇率，我国加强跨境资本流出管理也是情理之中。而汇市维稳有可能影响中国资本账户开放，也是目前市场的一大担忧。
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（二）双向浮动是市场化的自然结果
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根据“价值决定价格”“价格围绕价值上下波动”的市场经济价值规律，市场汇率会围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远。
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然而，均衡汇率只是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认、统一的标准或模型，无法事前计算出来，而只能通过事后评估。在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的、就有关心短期因素的，有关心实体经济因素的、就有关心金融因素的，有关心经济因素的、就有关心非经济因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。
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基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中，由于缺乏参照系，其间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。
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（三）汇率预期要重视但不能盲从
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2015年年底，人民币汇率波动率达到2.1%，较“8·11”汇改前的1.1%有所提高，但在世界主要货币中仍然排名靠后。这难以满足汇率管理体制过渡的需要。由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。这在短期内会导致汇率杠杆调节作用的失灵，从长远来看则会积累汇率超调的压力。
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