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汇率的本质 [:1703460559]
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汇率的本质 第四节 汇率机制改革要妥善处理单边汇率预期
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2005年“7·21”汇改面临单边升值预期的挑战，但最终人民币汇率成功摆脱单一盯住美元的局面，重要的经验是新的汇率形成机制高度透明，“改机制”远重于“调水平”，预期通过引导淡化人民币升值的话题性。
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一、单边升值预期是“7·21”汇改的重要背景
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1998~2001年，人民币汇率经受了亚洲金融危机冲击的考验，中国政府承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平。其间，人民币随着美元兑其他主要贸易伙伴货币汇率升值，到2001年年底，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率和实际有效汇率较1997年6月分别升值了21.7%和9.4%（见图4-10）。这一时期的人民币汇率被动升值，被认为导致人民币汇率高估，中国为此付出了通货紧缩的代价，人民币实际有效汇率升值幅度远低于名义有效汇率升值幅度。
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然而，2001年年底以来，随着“9·11”恐怖袭击事件的爆发，以及美国高科技泡沫破灭，美联储大幅减息，美元由强走弱。到2005年6月底，美元指数较2001年年底下跌了23.7%。2001年下半年，我国曾经酝酿借亚洲金融危机平息之际，人民币汇率重归有管理的浮动。但因为国际金融动荡、美元走势逆转，完善人民币汇率形成机制的改革计划被搁置。其间，人民币兑美元汇率继续保持基本稳定，甚至从2004年10月起，每天中间价定在8.2765的水平，导致人民币随美元兑其他主要贸易伙伴货币汇率贬值。同期，人民币名义和实际有效汇率分别贬值了13.5%和15.1%（见图4-10）。
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图4-10 人民币名义和实际有效汇率指数（2010年=100）
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资料来源：国际清算银行
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这一时期的人民币汇率被动贬值，被认为导致人民币汇率低估。2002年年底，时任日本大藏省主管国际事务的次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，直指中国通过货币操纵，向世界输出通货紧缩，拉开了国际上要求人民币汇率重估的序幕。其后，美国议员叫嚣将中国纳入货币操纵名单，施压人民币汇率重估；否则威胁要对中国实施贸易制裁。
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自2001年下半年起，我国重新恢复资本大量内流，外汇储备持续大幅增加。2001年第三季度至2005年第二季度，我国季度平均资本账户顺差202亿美元，较1998年第一季度至2001年第二季度高出13.2倍；剔除估值效应后的外汇储备资产（下同）季度平均增加336亿美元，增长10.5倍（见图4-11）。
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图4-11 中国季度资本账户差额及外汇储备资产变动
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资料来源：国家外汇管理局
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可见，在2005年7月21日汇改之前，人民币汇率已经积累了较长时期的单边升值预期。为应对此压力，2002年以来我国陆续出台了放宽企业购汇和持汇限制、提高个人用汇标准、实行资本项目支付结汇管理等措施，外汇管理框架逐渐从“宽进严出”转向资本流出流入“双向均衡”管理。同时，当局重启发行央行票据、提高法定存款准备金率等操作，对冲输入型流动性过剩的影响。这一时期，当局还抓住外汇储备较快增长的有利时机，创造性地运用外汇储备注资，支持国有独资银行充实资本、股改上市。
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二、“7·21”汇改成功实现人民币兑美元汇率脱钩
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自2002年以来，关于人民币汇率摆脱单一盯住美元，实现真正的有管理浮动的讨论就一直不绝于耳。然而，其间美元贬值、美国股市泡沫破灭、伊拉克战争、“非典”疫情等内外部重大突发事件造成的不确定性增加，改革不断延迟。
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2005年年初，温家宝总理在“两会”记者招待会上回应关于人民币汇改问题时指出，“现在我们正在进一步研究改革的方案，使汇率对于市场更富有弹性”。“最后我可以告诉大家，这项工作我们正在进行。何时出台，采取什么方案，这可能是一个出其不意的事情。”
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2005年7月21日晚，预料之中却迟迟不见踪影的人民币汇率形成机制改革终于出笼了。改革的主要内容包括：一是人民币兑美元汇率一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11；二是人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度；三是人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，改为参考上日收盘价确定，但维持人民币汇率日浮动区间±0.3%不变；四是大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开办人民币外汇掉期业务。
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汇改后，国内外汇市场保持了平稳运行：一是人民币兑美元汇率保持基本稳定，到2005年年底，人民币兑美元汇率较8.11仅升值了0.5%（见图4-12）。二是人民币名义和实际有效汇率分别升值了5.0%和4.9%，这表明从一开始，人民币汇率并未真正盯住篮子货币进行调节，是外汇供求关系而非篮子货币决定了人民币汇率走势。实际上，“7·21”汇改的答记者问中，人民银行也曾经强调，参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一个重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。三是2005年下半年，资本账户顺差351亿美元，外汇储备资产增加1167亿美元，分别比上半年减少了37.6%和14.1%（见图4-11），显示在单边升值预期下，国际收支、外汇供求失衡状况不仅没有恶化，反而有所改善。
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图4-12 并轨后人民币汇率中间价
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资料来源：中国外汇交易中心
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三、应对单边汇率预期对当前汇改的启示
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