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“7·21”汇改是在单边升值压力下进行的，而“8·11”汇改是处于单边贬值环境。当然，这两次改革的经济背景不具有完全的可比性。因为从理论上讲，本币可以无限供给，如果不顾忌国内通胀和资产泡沫压力，央行应对资本流入和本币升值的能力将远强于形势逆转时的情形。但是，在一些技术细节上，“7·21”汇改的做法仍值得当前借鉴。
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第一，注意把握舆论宣传的主动权。如前所述，“7·21”汇改的大环境是，国际社会正在施压人民币汇率重估。所以，那次汇改才有一次性的升值，但整个宣传工作的重心放在“改机制”而不是“调水平”。对于一次性升值调整的原因，只有一两句话的解释，对升值的话题性明显进行了“冷处理”。为防止形成中国迫于外部压力而进行汇改的市场印象，当时中办、国办专门发文，部署在全社会包括军队系统开展宣传，大张旗鼓地阐释人民币汇改的“主动、渐进、可控”的“三性”原则，说明政府在人民币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的原则，坚持从我国的根本利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我国国情的汇率制度和汇率政策。
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第二，注意推动新旧体制的平稳过渡。从一个旧体制转变到一个新体制，关键是迅速确立新体制的市场公信力，这时新体制的透明度至关重要。“7·21”汇改虽然官方对外宣称人民币不再单一盯住美元，而是参考篮子货币调节人民币汇率走势，但在具体操作中，通过中间价定价机制的安排（即参考上日收盘价确定），确保了新体制的可信度，减少了市场不必要的无端猜测，抑制了单边汇率预期的过度膨胀。直到2006年年初，在银行间市场上引入做市商制度后，才改中间价为开市前由做市商向中国外汇交易中心报价，去掉最高价、最低价后加权平均形成。而与之前的定价方式相比，后者明显透明度较低，成为中间价形成的“暗箱”。
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第三，摒弃一次性调整实现汇率均衡的幻想。“7·21”汇改一次性将人民币汇率升值了2.1%。人民银行对此解释是，根据对汇率合理均衡水平的测算，这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑到国内企业进行结构调整的适应能力。诚然，一次性升值在一定程度上缓解了人民币升值的压力，抑制了“热钱”流入套利的空间。然而，均衡汇率是无法在事前量化计算的，这种基于双边汇率、贸易收支状况的汇率调整，显然不足以修正人民币汇率的失调。2005年汇改之后，到2014年年初人民币汇率转向双向波动之前，人民币兑美元汇率累计升值33.0%，人民币名义上和实际上有效汇率分别升值32.4%和41.6%（见图4-10和图4-12）。而且，“出其不意”的成功是不可复制的。当市场适应并预期了人民币单边升值后，套利资金仍会不断流入。2006~2008年，人民币兑美元汇率累计升值18.1%，外汇储备资产年均增长4082亿美元，较2002~2005年年均增幅增加了1.6倍（见图4-11）。2008年国际金融危机爆发后，人民币成为全球最有吸引力的利差交易货币，大量“热钱”流入套取汇差和利差，就更不要说持有其他更高收益的人民币资产了。
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汇率的本质 第五节 不宜过分夸大外汇储备充足性标准
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近来，因为资本流出、储备减少，引起了市场关于我国外汇储备充足性的关注。外汇储备充足性是关于外汇储备的低限标准，应立足于守住不发生国际收支危机的风险底线，主要满足最基础的对外支付或者偿付需求，而不应无限拔高。但是，鉴于外汇储备增减的非对称性市场冲击，当局仍需高度关注外汇储备增减引起的市场反应。
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一、外汇储备充足性与适度性是两个不同性质的问题
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根据国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局可获得和掌握的对外金融资产，用于满足国际收支融资、外汇干预，以及其他相关需要（如保持对本币和本国经济的信心、支持货币政策操作、实现代际间财富转移等）。但持有外汇储备是有成本的，如放弃持有其他更高收益资产的机会，增加货币投放产生的通货膨胀和资产泡沫压力，招致货币操纵指责引发的国际贸易摩擦，等等。而且，持有外汇储备的好处是边际递减，坏处是边际上升，所以，持有外汇储备并非多多益善。
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从2011年起，国际货币基金组织开始关注适度外汇储备规模问题，并致力于将其纳入成员对外稳定性评估及政策监督中。然而，国际货币基金组织也坦承，因为各国情况不同，外部冲击风险各异，关于适度外汇储备规模（appropriate level of foreign reserves）的量化评价标准很有挑战性。
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适度外汇储备规模涉及两个数量标准问题：一个是储备下限，另一个是储备上限。前者是外汇储备充足性（adequacy of foreign reserves）问题，或者是狭义的外汇储备适度性问题。上下限统筹考虑，才是广义的外汇储备适度性或合意性（optimal level of foreign reserves）问题。
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严格地讲，充足性与适度性是两个不同性质的问题，不应混为一谈。当讨论外汇储备充足性问题时，应该主要是讨论储备的下限，这通常是处于外汇短缺状态，国际收支平衡是宏观调控的主要矛盾，增加外汇储备是主要政策目标。当讨论外汇储备适度性问题时，通常是实际储备规模已远离警戒标准，外汇资源摆脱稀缺状态，国际收支平衡变成了宏观调控的次要矛盾。这时，外汇储备积累不是单纯为了防范资本流向逆转，而是为了阻止本币过快升值影响出口，进而影响增长和就业，外汇储备增减是经济运行的结果而非目标。
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将本轮国际金融危机以来，新兴市场为应对主要经济体货币刺激的溢出效应，而增加外汇储备的动机简单理解为预防性需求，可能失之毫厘、谬以千里。
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二、外汇储备充足性应主要满足基础性对外支付或偿付需要
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从理论上来讲，货币需求有三个层次：第一层次是交易需求，第二层次是预防性需求，第三层次是流动性偏好。各国对外汇储备的前述需求动机，就对应着三个层次的货币需求。
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所谓第一层次的交易需求，也就是应付国际支付的需要。这对应的是过去常用的“特里芬比例”，即最低限外汇储备应该能够应付3~4个月的进口支付需要。国际贸易是最基础的国际经济活动，应该予以最优先的保障。
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所谓第二层次的预防性需求，也就是应付对外债务偿还的需要。这对应的是亚洲金融危机爆发后提出的“圭多惕—格林斯潘”（Thumb of Guidotti-Greenspan）法则，即最低限外汇储备应该能够应付一年之内到期的短期外债偿还的需要。
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所谓第三层次的流动性偏好，也就是满足财富管理的需要。这对应的是近年来许多国家将一部分外汇储备转为主权财富基金单独运作。而对于这一层次的外汇储备需求，多少合适，并无标准。至于通过积累外汇储备增强外界对本币和本国经济的信心，支持货币政策操作等需要，都可以归入第三层次的需求。
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根据美国心理学家亚伯拉罕·马斯洛提出的需求层次理论，人类的需求是分层次的，由低到高、逐级递进。它们分别是生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求、自我实现需求。其中，空气、水、吃饭、穿衣、性欲、住宅、医疗等生理需要是人们最原始、最基本的需要，如果得不到满足，人类的生存就成了问题。只有在满足了生理需求后，人类才会追求满足逐级递进的其他更高层次的需求。
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国际货币基金组织提出的外汇储备充足性评价新标准，既考虑进口支付、短债偿还的需要，又考虑外来证券投资和直接投资的汇出需要，还兼顾境内主体资产多元化的需求。由此测算出来的外汇储备充足性指标自然很高。然而，这种将不同层次的储备需求动机混为一谈的评价方法值得商榷。
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显然，问一个人多少钱才够花，是没有标准答案的。但是，一个人的最低生活开支，应该是能够保障还月供且提供“一日三餐”。再有余钱，日子就过得更舒适些。类似地，评价外汇储备是否充足，也应该从外汇储备的最主要用途出发，立足于守住不发生国际收支危机的风险底线。只有货币贬值而没有债务违约，都只是货币危机，而不能称为标准的国际收支危机。因此，对外汇储备充足性的需求，就是要优先保障进口支付和短债偿还这些最基本的需要。
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至于满足境内主体资产多元化配置、外来直接投资和证券投资的汇出需要，以及其他方面对外汇储备的需要等，都属于更高层次的需求，不宜归于外汇储备充足性考虑的范畴，充其量是置于外汇储备适度性标准下予以考量。因为，对于外汇稀缺的国家来讲，要满足上述所有需求，这基本上是奢望。而且，外汇储备充足性的覆盖面太宽，意味着由政府包打天下，这不符合市场化方向。再者，即便上述需求得不到满足，也只会有汇率波动，而不涉及契约性对外偿还义务，不会引起债务危机。此外，进口支付和短债偿付能力等警戒标准，都是重要的国际收支危机早期预警指标，经过了实践检验，而其他标准大都过于主观，不足为训。
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三、外汇储备是否充足归根结底是汇率安排问题
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如果本币汇率自由浮动，同时本币又可自由使用，该国理论上就可以无须持有外汇储备。其中，美国最典型。在美元本位下，美国持有的外汇储备仅相当于1/5个月的进口，即使加上黄金储备后的整个国际储备，也就相当于半个月多一点的进口。德国和英国持有的外汇储备，分别相当于不到半个月和一个半月的进口。
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