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汇率的本质 [:1703460561]
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汇率的本质 第六节 资本流出不是没有底
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从2014年第二季度起，我国开始经历资本持续净流出。境内机构和个人增持外汇资产或境外资产（即“藏汇于民”），境内企业加速外债偿还和境外减持人民币金融资产（即“债务偿还”），是资本外流的主要渠道，也是推动外汇储备下降的主要原因。央行行长周小川2016年2月13日接受媒体专访时表示，很难完全地把投机与正常的财务管理区分开，但外向型企业的结售汇策略选择和负债结构调整总是会见底的。其深层次含义是，境内不可能把所有资产都换成外汇资产或境外资产，也不可能把对外债务全部归零，到某个程度后，资本外流就会趋于收敛，届时外汇储备的下降压力也会得到化解。那么，经历了近两年时间的资本外流后，我国“藏汇于民”和“债务偿还”都取得了哪些进展呢？
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一、企业对内外汇债务去杠杆可能趋于见底但对外债务偿还进度有快有慢
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用外汇贷存比（即外汇贷款/外汇存款）可以衡量企业的债务去杠杆的情况。2015年12月，该比例为132.4%，回落到了2007年美国次贷危机发生之时的水平（见图4-13）。当然，这仍要远高于2005年“7·21”汇改（此后出现了较强的单边升值预期）之前的外汇存贷比100%以下的水平。
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图4-13 外汇贷存比和境内外汇贷款/外汇存款
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资料来源：环亚经济数据库；中国人民银行
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国际金融危机之后，我国加大了对国内企业“走出去”的金融支持力度，相关境外外汇贷款明显增多（2015年贷款余额为3647亿美元，是2010年年初余额的近四倍）。为增强数据的可比性，可剔除境外外汇贷款，使用境内外汇贷款/外汇存款的概念（即狭义的“外汇贷存比”）来衡量企业加杠杆或者去杠杆的情形。到2015年年底，狭义的外汇贷存比为88.5%，低于2014年3月人民币汇率刚开始双向波动时120.1%的水平，更远低于2010年四五月（美联储第一轮量化宽松结束前）157%的历史高点，并已经回落到了2004年年底的水平（见图4-14）。
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图4-14 贸易信贷负债与进出口总额之比
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资料来源：环亚经济数据库；国家外汇管理局
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我国短期外债占比偏高，而短债中与贸易有关的信贷占到49%。与贸易有关的信贷中，一部分是基于商业信用的进出口企业间的相互赊账，如出口预收货款、进口延期付款等；另一部分是基于银行信用的贸易融资，如海外代付、远期信用证等。
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截至2015年年底，我国贸易信贷余额2721亿美元，较2013年年底高点下降了19%；贸易信贷负债/进出口总额为6.9%，较2013年年底回落了1.2个百分点，低于2004年到2014年占比平均为7.1%的长期趋势（见图4-14）。而国内企业进口跨境融资规模已从2014年6月的高点3674亿美元，降至2015年年末的1646亿美元，降幅达55%，回落至2011年美联储第二轮量化宽松结束前的水平。
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二、公司部门的外汇分流推进较快但住户部门还有较大空间
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通常可以用外汇存款/本币存款来衡量本地美元化状况。从公司部门看，2015年12月，国内企业外汇存款/企业人民币存款为5.8%，连续两年回升，较2011年的低点3.0%上升了2.8个百分点，为2006年以来的最高水平。虽然该水平低于2002年亚洲金融危机结束初期的7.1%（见图4-15），但考虑到2008年全球金融海啸以来，国内企业杠杆率上升较快，且对外投资步伐加快、资产配置更趋多元化，目前的美元化水平并不算低。截至2015年年末，我国对外直接投资余额为1.13万亿美元，相当于2007年年底（2008年全球金融海啸之前）的9.7倍（见图4-16）。
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图4-15 公司和家庭部门的外汇分流情况
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资料来源：环亚经济数据库；中国人民银行
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图4-16 我国境外直接投资存量
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资料来源：国家外汇管理局
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