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从住户部门看，2015年12月，外币储蓄存款/人民币储蓄存款为1.1%，较2014年提高了0.14个百分点，为2012年以来的最高水平，但较2002年8.5%的高点还有较大差距（见图4-15）。然而，考虑到近年来境内居民消费升级，服务贸易和经常转移支出增长较快，以及境内合格机构投资者（QDII）渠道的资产多元化配置增多，对住户部门实际发生的外汇分流可能有所低估。2012年到2015年，服务贸易旅游支出累计达7574亿美元，经常转移支出累计1539亿美元，二者合计为9513亿美元，其中可能有个人以旅游观光或者赡家汇款名义购汇或者用于境外投资的外汇支出。截至2015年年末，对外股票投资余额1620亿美元，相当于2007年年底（QDII推出前夕）的8.2倍，其中主要是个人对外股票资产配置（见图4-17）。有鉴于此，住户部门的进一步外汇分流的空间或许没有数据显示得那么大。
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从非银行部门看，2015年12月，全社会外汇存款/全社会人民币存款为3.0%，基本回升到了2007年全球金融海啸发生之前的水平，但较2002年7.3%的水平还有较大差距（见图4-15）。不过，考虑到危机以来公司和住户部门的外汇分流和资产配置渠道日趋多元化，数据测度对所显示的美元化程度同样有可能低估。
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图4-17 服务贸易旅游、经常转移支出与对外权益类证券投资情况
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注：服务贸易旅游支出和经常转移支出为2015年度初步数据。
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资料来源：国家外汇管理局
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三、境外减持人民币资产刚刚起步但仍处于观望期
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境外主体减持人民币资产也是我国对外负债的减少，属于“债务偿还”的范畴。从人民银行统计的境外机构和个人持有境内（在岸）人民币金融资产的情况看（见图4-18），资本外流的大背景下总体是增加的，到2015年年底总规模达3.74万亿元人民币，较2014年3月末持有余额增加了1775亿元。其中，除存款减少4459亿元外，境外主体持有的人民币股票、债券和贷款余额均有所上升。但从2015年6月起，境外主体持有境内人民币金融资产开始下降，到2015年年底总降幅达8619亿元。
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从调整路径看，境外主体从6月起就开始减持股票，接着7月减持存款，8月再减持债券和贷款。然后，在第四季度，境外主体持有的人民币股票、债券、贷款和存款资产余额均随市场行情出现了上下波动，其中股票资产还总体出现了702亿元的增幅。当然，这里面不排除因为年底国内金融市场企稳形成的股票和债券资产估值的收益。但从同期境外主体持有的境内人民币金融资产余额不低于2014年3月底的总体情况来看，境外对于人民币资产尚存兴趣，并非执意出清。实际上，从境外合格机构投资者（包括QFII和RQFII）和沪港通运行的情况来看，随着A股调整后投资价值的显现，不时有北上资金在低点增仓或补仓。
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图4-18 境内机构和个人持有境内人民币金融资产情况
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资料来源：中国人民银行
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另外，在人民币贬值的情形下，我国以美元计价的资本流出规模是高估的。如2015年6~12月，以美元计价的境外持有境内人民币金融资产余额减少了1760亿美元，其中境外主体实际减持人民币资产折合1361亿美元，占到77%；其他近400亿美元是境外持有人民币资产的账面汇兑损失，并没有实际的外汇流出。
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从香港金融管理局统计的当地（离岸）人民币存款数据来看（见图4-19），自2014年年底以10036亿元人民币见顶以后，整体呈现下降趋势，到2016年1月底累计减少了1515亿元人民币，降幅达15%。香港人民币存款下降，主要发生在2015年第一季度美元指数强势过百和“8·11”汇改之后，这两个时期的人民币贬值预期相对较强。其中，2015年第一季度，人民币存款累计减少了516亿元，相当于整个降幅的34%；2015年8月至2016年1月累计减少了1420亿元，相当于整个降幅的94%；其他月份人民币存款还是增加的，特别是“8·11”汇改之后，2015年11月和2016年1月当地人民币存款均出现了止跌企稳的迹象。
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图4-19 香港离岸人民币存款情况
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资料来源：环亚经济数据库；香港金融管理局
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四、主要结论和相关建议
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第一，从各个维度看，无论是“藏汇于民”还是“债务偿还”都已取得了不同程度的进展。与亚洲金融危机平息之初、“7·21”汇改后人民币单边升值预期增强、美国量化宽松之初等几个关键时点的相关指标相比，有些方面的外汇分流或者债务去杠杆，已经趋近底部或者顶部的水平，显示有些指标的调整可能正在接近尾声，资本持续流出的动能在迅速消耗。市场需要改变单边线性思维，树立正确的金融风险意识，控制好、管理好货币敞口。当然，也不排除市场环境恶化，还会有更加深度的调整。对此，绝不能掉以轻心。
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第二，境内机构的外汇分流进展相对要快于境内个人，但外汇存款并非“藏汇于民”的主要方式。截至2015年年末，我国对外金融总资产中，储备资产占比54.8%，较2011年3月末的高点低了17.0个百分点，这反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的演变。其中，货币存款和债券形式的对外金融资产仅占7.9%，远低于2006年年末高点20%的水平。这意味着以外汇存贷比衡量的民间资产美元化的水平有所低估。当然，如果资本流出政策进一步放宽，则可能打开更大的民间资产多元化配置的空间。但若不出现一致性预期导致的境内企业和个人挤兑外汇的行为，那么我国较为庞大的经常账户和直接投资顺差仍能够满足相关需求，而不会给人民币汇率带来太大的压力。
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第三，“债务偿还”的推进程度有可能要快于“藏汇于民”，下一步外汇市场维稳的压力将主要来自外汇的进一步分流。然而，限制外汇持有和使用是治标之策，根本上要通过加快国内金融市场发展，丰富金融产品、扩大交易主体、活跃市场交易，增强人民币金融资产的吸引力。这也是金融稳定才能货币稳定的应有之义。
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第四，受国内经济下行和金融市场动荡影响，境外已开始减持在岸和离岸人民币资产，而且还有较大空间，是下一步“债务偿还”压力的主要来源。但是，境外投资者总体处于观望状态，有关方面需要小心应对，注意市场沟通和预期引导，避免多重均衡状况下市场走向“坏”的均衡。
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