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图5-17 2008年1月~2011年6月境外NDO市场人民币兑美元1年期隐含波动率
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注：美元看涨（人民币看跌）、美元看跌（人民币看涨）均指25个Delta的非平价期权。
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资料来源：彭博社
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境外人民币市场，尽管无本金交割远期（NDF）的流动性远好于NDO，并且一直以来被用于投机人民币升值，但并不适合用于做空人民币（买入NDF远期美元）。因为一旦人民币不贬反升，将承担无限损失。
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（三）买入中国主权CDS
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信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，可以被看作是一种金融资产的违约保险。金融资产持有人作为CDS买方，定期向卖方支付相应的“保险费”（称为CDS点差），一旦违约事件发生，则卖方承担买方的资产损失。一般而言，当市场认为信用主体违约风险加大时，CDS的点差会扩大。从2011年5月以来，我国主权CDS点差显著上升（见图5-18），随后有所回落。从上升幅度来看，本轮上涨并未超过2010年的高点，表明市场对中国经济的担忧有所加剧，但仍在市场正常波动幅度范围之内。在期限结构上（见图5-19），目前我国主权CDS各期限点差均超
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图5-18 中国主权CDS价格
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资料来源：路透社
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图5-19 中国主权CDS价格（2011年6月末）
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资料来源：彭博社
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过了年初水平，特别是5年期以上价格有明显上升，但未超过2010年同期价格（除10年期），显示市场对未来我国经济的判断没有根本变化。此外，目前我国主权CDS价格明显低于俄罗斯、巴西，并且期限越长，价差越大（见图5-20）。综上，尽管我国CDS价格有所上升，但仍应属于市场正常波动，不能断定境外出现系统性和针对性的做空行为。
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图5-20 中国、巴西、俄罗斯主权CDS价格比较（2011年6月末）
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资料来源：彭博社
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（四）其他间接做空途径
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主要是做空与中国经济密切相关的其他资产。一是做空澳元等所谓商品货币。中国对澳大利亚的铁矿石有较大的需求量，澳大利亚央行也承认中国对其铁矿石的需求是本国经济繁荣的重要推动因素，如果中国经济增长放缓，在一定程度上也将抑制其经济增长，使澳元丧失升值动力。2009年~2011年6月末，澳元对美元汇率累计升值52%，接近历史最高水平，澳元对美元期权价格显示，看跌澳元的力量已超过看涨澳元的力量。二是做空铜。中国是全球最大的铜消费国，国际铜价一直与中国宏观经济走势密切联系。如果看空中国经济，可以通过做空铜来间接做空中国。三是做空与中国经济密切联系的国外公司。随着中国经济对外开放度不断提升，越来越多的国外企业依附于中国经济，有报道称已有部分投资者开始将这些企业视为做空中国的另一种途径。
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三、结论
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2011年中境外做空中国的现象，主要是基于少数中国上市公司财务造假引发的信任危机，导致境外市场对中国概念股重新估值，尽管对中国经济的结构和质量存在杂音，但并非做空中国整体经济前景。就影响而言，中国企业无疑是最大的受损者，境外重拾对中国概念股的信心需要一段时期，中国企业境外上市和资产定价受到抑制。在宏观层面，不会对中国跨境资本流动产生明显影响，但在一定程度上有利于纠正境内外市场对人民币汇率的持续、单向升值预期，符合控制“热钱”流入的调控方向。
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回顾历次货币危机、金融危机和经济危机，一国的内部经济状况是主因，外部冲击是诱发剂和催化剂。对于当前境外做空中国的现象，关键在于如何判断中国自身经济的状况。地方政府债务庞大、房地产泡沫和通胀压力较大等境外做空中国的借口，客观上也是当前中国经济运行中存在的重大隐患，只有妥善处理这些问题，才能巩固中国经济未来持续健康发展的基础，也才能彻底打消和挫败境外做空中国的企图。
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