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目前，美国已成为仅次于中国香港的中国企业境外上市第二大目的地。截至2011年6月末，162家中国企业通过IPO（首次公开募股）或借壳在美国的纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克（NASDAQ）、OTCBB和粉单市场（Pink Sheet Exchange）上市，总市值为1.44万亿美元。国际金融危机爆发后，投资者对美国市场一度丧失信心，把目光转向欣欣向荣的中国市场，中国概念股在美国股票市场受到追捧。2009年，道琼斯中国离岸50股指累计上涨53.0%，远超同期标准普尔500指数（上涨23.5%）、道琼斯工业平均指数（上涨18.8%）和纳斯达克指数（上涨43.9%）的涨幅。但在繁荣的背后，从2009年开始就有少数投资人和投资机构对中国概念股发出质疑与沽空尝试，慢慢积聚不信任情绪，直至2010年美国证监会对中国概念公司“警觉”起来并展开正式官方调查，导致市场开始惊恐，再后就是被视为“中概股杀手”的浑水公司（Muddy Waters）登台表演。2011年6月8日，美国最大的非银行券商盈透证券宣布，禁止客户以保证金的方式买入132家中国概念公司的159只股票，其中约90只在美国上市。
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长时间积累的不信任，以及部分投资机构利用“厌恶情绪”疯狂盈利的刺激，国际资本市场对冠以“中国”字头的上市公司进行了“集体有罪推定”，开始逐个、逐批地狙击这些已然无法分清好坏的中国概念公司。与此同时，针对地方政府债务庞大、房地产泡沫和通胀压力较大等问题的争论，使境外对于中国经济的乐观情绪降温，做空中国的领域从原先具体的中国概念公司扩大到其他涉及中国概念的金融资产。
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二、境外做空中国的途径
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（一）做空中国企业股票
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卖空（Short Selling）是证券市场的一种交易机制，指在高位判断未来证券价格将下跌的情况下，预先借入该证券并卖出，再在低位买回该证券偿还借出方以平仓获利，即“借货沽空”。除卖空外，还有一种通常意义上的做空是指卖出或者说抛售所持证券，离场观望。此次始于美国的针对中国企业股票的做空，既有卖空，也有抛售。据报道，2011年6月末在美上市中国企业的平均卖空股数占流通股的比例为5.8%，较年初增长一倍，其间最高达6.7%。道琼斯中国离岸50股指从2011年4月25日的年内高位4670点开始下跌（见图5-14），6月20日一度跌至4095点，跌幅12.3%。在美国上市的一大批中国概念股暴跌并破发，包括新浪、搜狐等在内的优质股也遭到打压，超过20家股票被摘牌或暂停交易。
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随着美国股票市场做空中国概念股的大规模兴起，做空的成本也相应增大而收益下降。主要原因包括：一是容易攻击的问题股票均已被做空，做空者继续扩大做空对象的风险上升，如指控优质公司的行为不端，可能面临来自这些公司和监管当局的法律诉讼；二是随着更多投资者关注中国概念股的问题，不仅增加了融券做空需求且更难取得股票，融券的资金成本也相应上升；三是随着中国概念股股价普遍下跌，做空的操作价值相应降低，更难找到可以获利的操作对象。有报道称，做空中国企业股票已开始转向香港市场。
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图5-14 2011年上半年道琼斯中国离岸50股指
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注：道琼斯中国离岸50股指由主营业务在中国大陆、在中国香港或美国上市的50家中国公司股票组成。
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资料来源：彭博社
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香港股票市场不禁止卖空交易。截至2011年6月末，香港主板市场的3999只股票中，有641只股票（占16%）允许进行卖空交易。此外，如果看空并想做空，并非只有“借货沽空”一条路，还可选择沽空股票期货、股票期权、股指期货、股指期权。例如，如果看空某只股票，可以卖出该股票的期货、买入该股票的看跌期权或卖出该股票的看涨期权。香港主板市场各有38只和54只股票有期货和期权。此外，香港股票市场还有5只股指期货和3只股指期权。截至2011年6月末，香港主板市场各有132只H股和98只红筹股，作为中国概念股，相当一部分可以进行卖空交易或有股票期货和股票期权。根据香港证监会的数据，2011年5月中旬以来香港股票市场卖空交易出现增长（见图5-15），平均每日卖空交易总成交额占市场总成交额的比例由5月9~13日当周的6.8%，最高上升至6月7~10日当周的10.1%，其中H股指成分股的该比例超过整体市场和恒生指数成分股的水平。
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总体来看，此次境外做空中国企业股票，主要是源于部分中国企业财务造假以及美国会计师事务所、律师事务所、投资银行渎职甚至欺诈，并不是因看空中国经济而做空中国企业股票，可以说是一场信任危机，而非经济危机。
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图5-15 香港股票市场卖空交易
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资料来源：香港证监会
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（二）买入人民币看跌期权
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期权是一种选择权，买方支付一定的费用（期权费）从而获取某种权利（而不是义务），在未来以约定的价格买卖约定数量的某种标的资产。例如，买入人民币看跌（美元看涨）期权是指买方有权从卖方买入美元、卖出人民币，如果未来汇率高于约定汇率（人民币兑美元贬值），买方将获益，反之仅损失期权费。
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隐含波动率和价格趋势是决定期权费的两个因素：隐含波动率越大，期权越贵；与市场预期的价格走势相反，期权越便宜。由于人民币汇率弹性较低，人民币兑美元汇率的隐含波动率远小于发达经济体和新兴市场货币（见图5-16），因此人民币期权相对于其他货币期权较为便宜，加之人民币存在升值预期，又使人民币看跌期权相对于人民币看涨期权较为便宜（见图5-17）。这意味以购买人民币看跌期权做空人民币的成本较低。以2011年6月末的境外无本金交割期权（NDO）市场报价为例，购买约定汇率为7、名义本金为100万美元的1年期人民币看跌期权，期权费仅为1240美元（1.24‰）。如果未来人民币兑美元贬值至7.00124或以上，期权买方扣除所付期权费后将获益。
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图5-16 2011年6月末境外期权市场主要货币对美元1年期隐含波动率
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注：均指平价期权。
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资料来源：彭博社
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由于人民币期权的交易成本低，境外对冲基金可以持续数年滚动购买人民币看跌期权，一旦人民币大幅贬值这一小概率事件出现，将获得丰厚的投资收益。如果人民币没有大幅贬值，也仅损失较小的期权费。实际上，这种买彩票式的交易是期权交易员惯用的交易模式，特别是对新兴市场货币。对冲基金用这种方式看空人民币，表明看空人民币尚未成为市场主流观点，因此人民币看跌期权才会如此便宜，否则人民币看跌期权将比人民币看涨期权贵。例如，在国际金融危机最严重期间，人民币汇率一度转为贬值预期，境外NDO（非交割期权）市场也相应出现人民币看跌期权比人民币看涨期权贵的情况（见图5-17）。
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