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四、进一步提高国际资本流动管理能力和水平
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毋庸讳言，国内对于实现人民币资本项目可兑换仍然存在一定的分歧，特别是经历了2015年6月的股市震荡后，关于资本项目可兑换应该缓行的呼声进一步增强。然而，抛开理论上的争执不谈，从操作角度看，“开弓没有回头箭”。现在已不是谈要不要开放资本账户的问题，而是要探讨在越来越开放的市场环境下如何管理国际资本流动的问题。
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首先，中国已经不可能再回到“先流入后流出、先长期后短期、先机构后个人”的渐进式资本项目可兑换的起点，而是必须认真思考下一步如何推进。至少仅就利用外资而言，如果不尝试其他方式，就很难改变以利用高成本的外商直接投资为主的对外负债结构，也就难以改变我国长期以来对外净债权而投资收益为负的局面。
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其次，中国实际的开放程度已经远远高于法律许可的程度，名义上的不开放是一种鸵鸟政策，只会进一步刺激市场逆向选择，导致诸多市场扭曲。最为典型的是，国内对于居民海外投资置业有严格的政策限制，虽然每年统计到的居民海外购房也就几十亿美元，但不争的事实是海外多国因为中国投资移民蜂拥而至而不得不采取限制措施。
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最后，随着开放型经济日益发展，贸易投资便利化不断推进，实施资本管制的市场和法律环境已经发生了巨大变化，一些传统的外汇管理手段可能已不再有效，需要与时俱进、开拓创新[1]。
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综上所述，即使如期完成前述改革，也不意味着我们已经走完了资本项目可兑换的“最后一公里”或者踢完了“临门一脚”，解决可兑换之后对于国际资本流动管什么、怎么管的问题仍是当务之急。
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第一，资本项目可兑换尽管没有如同经常项目可兑换那样的国际统一标准，但还是有些基本要求如负面清单管理、取消境外收入的强制调回要求、取消外汇交易的实需原则等。当然，负面清单根据具体国情，可长可短，前提是要与市场承受能力、风险控制能力、外部监管能力等相适应，守住不发生区域性、系统性金融风险底线。另外，在具体交易的管理上，可以学习借鉴基本的国际规范，而不能过于强调中国特色。如明晟国际指数公司（MSCI）在解释2015年再次与中国A股爽约的原因时，就提到了获取投资额度的可靠性、资本流动的自由度、海外投资者权益的保护三方面的顾虑。
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第二，抓紧建立健全与国际规范接轨的跨境资本流动统计监测体系，并按照“公开是原则、不公开是例外”的标准不断提高统计数据透明度。同时，鉴于跨境资本流动的顺周期性和市场预期的不稳定性，应坚持对跨境资本流入流出的双向监测预警，当前特别要注意密切跟踪监测美国货币政策正常化和美元汇率走势对我国跨境资本流动的溢出影响。
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第三，统计监测不等于管理，扩大开放应坚持资本流动管理“外松内紧”。要转变管理方式，从规则管理转向原则管理，借鉴国际上在反洗钱、反避税、反恐融资方面的成熟做法，督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则来办理相关外汇业务，理顺监管政策的传导机制，提高监管的有效性。
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第四，尽管不能从根本上改变市场趋势，但在相关交易或市场开放之初设计内嵌式的宏观审慎措施（如托宾税安排）[2]，可发挥其内在减震器的作用。避免事到临头，手忙脚乱或者朝令夕改。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，在现行金融监管框架下，要建立健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。
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第五，认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险。只有弄懂吃透而不是想当然，开放才能够更加心中有数。在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，做到未雨绸缪。
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第六，跨境资本流动放开与汇率制度僵化是最危险的政策组合，最容易招致货币攻击。继续完善市场化人民币汇率形成机制，哪怕不是前提条件，也应该是扩大资本账户开放必需的配套措施之一。2015年8月11日，人民币汇率中间价报价机制的优化，意味着汇率整体市场化程度的大幅提升，汇率形成机制的改革提速与人民币可兑换和国际化进程稳步推进，形成了逻辑上的自洽，体现了改革的整体性和协调性，这意味着向正确的方向又迈进了一大步。
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需要指出的是，学习国际规则、坚持为我所用，是积极参与国际事务的重要方式。上述管理遵循或者借鉴的是国际惯例，如果能够付诸实施，仍可以说实现了人民币资本项目可兑换，而不必妄自菲薄，过分强调“有管理”的内涵。
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[1]例如，过去通过实施出口收汇和进口付汇核销管理，进行货物流与资金流的匹配，是亚洲金融危机期间打击出口逃汇、进口骗汇的重要手段。而近年来核销制度进行了重大改革，从逐笔核销转为总量核销，从事前管理转为事后管理，受到了外贸企业的普遍欢迎。但与此同时，现行的管理框架能否继续发挥遏制逃骗汇的作用，却需要重新评估。
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[2]托宾税不一定“税”，也可以是以价格为基础的市场化工具或者手段。
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汇率的本质 第三节 以宏观审慎措施应对跨境资本流动冲击
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2013年5月5日，国家外汇管理局发布汇发（2013）20号文，主要政策内容是将商业银行的外汇贷存比（即境内外汇贷款余额/境内外汇存款余额）与银行结售汇综合头寸下限挂钩，以抑制外汇贷款的过快增长。这是在现有外汇管理政策框架下，探索宏观审慎措施的又一次大胆尝试。
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一、主要背景
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外汇储备快速增加。截至2013年3月末，我国外汇储备余额为34426亿美元，较2012年年末增加1311亿美元，同比增加72亿美元。剔除估值影响后，第一季度国际收支口径的外汇储备增加额达1571亿美元，同比增长1.1倍。
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外汇收支顺差大幅反弹。2013年第一季度银行结售汇顺差1016亿美元，同比增长3倍。其中，非银行部门结汇增长23%，售汇下降16%，净结汇1693亿美元，增长4.4倍。
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企业负债币种选择是影响跨境资本流动的重要因素。2013年第一季度非银行部门跨境收入中的结汇比例为63.7%，环比增加2.3个百分点、同比上升1个百分点，连续三个季度上升；跨境支出中的购汇比例为46%，环比减少5.5个百分点、同比下降16.4个百分点，连续五个季度下行。这反映出当本币无贬值风险，且外币利率低于本币、境外利率低于境内时，境内企业在负债币种选择上大举从事无风险套利行为的现状。这不同于一般意义的热钱流入，是该付的外汇没有付，或是该购汇支付的改为借外汇支付。
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货物贸易是结售汇顺差增长的主要来源。第一季度货物贸易结售汇顺差同比增加1314亿美元，基本相当于非银行部门全部结售汇顺差的增加额。其中，进出口顺差上升贡献了33%，境内外汇存贷款和跨境贸易融资等财务运作因素贡献了51%，跨境人民币净支付贡献了9%（见表6-1）。
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表6-1 2013年第一季度货物贸易结售汇顺差变动影响因素（单位：亿美元，%）
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