1703463030
汇率的本质 第四节 坚持对内改革与对外开放双轮驱动
1703463031
1703463032
2013年5月6日，国务院常务会议研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，明确要“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。于是，关于人民币资本项目可兑换的路线图和时间表引起了社会广泛讨论。有人支持，有人反对。其实，双方分歧并非不可弥合，关键是澄清资本项目可兑换的内涵，厘清改革与开放的关系。
1703463033
1703463034
一、资本项目可兑换并非一放了之
1703463035
1703463036
资本项目可兑换是指取消对资本和金融交易及汇兑的限制。但现实世界里从来没有完全的自由。特别是本轮国际金融危机爆发以来，主要经济体量化宽松货币政策不断加码，全球流动性泛滥、利率持续低迷。在世界经济曲折复苏，不确定、不稳定因素较多的大背景下，国际短期资本在各个市场兴风作浪、快进快出，无论新兴市场还是发达国家都不胜其扰。连一向对资本账户开放持积极态度的国际货币基金组织也开始转变立场，支持各国审慎渐进的资本账户开放，赞同采取宏观审慎管理措施（MPMs）和资本管制措施（CFMs）影响或管理跨境资本流动。因此，实现人民币资本项目可兑换并非完全不管，也不是只管对外借债、证券投资和金融衍生品交易，以及反洗钱、反恐融资和反避税，而是要在取消大多数传统的资本管制措施的同时，建立起替代的、基于宏观审慎目的、更高效的监管手段。
1703463037
1703463038
根据国际货币基金组织的解释，所谓宏观审慎管理，不是基于个体风险和针对跨境资本流动，而是逆周期调节，防范系统性金融风险，维护金融稳定。有时，宏观审慎管理与资本管制措施本身也是重叠的。例如，对导致国内信贷膨胀和资产泡沫的银行对外借款进行管理，就既可以视为资本管制，也可以视同宏观审慎管理。需要特别指出的是，国际上，各种形式的托宾税已经从临时性的资本管制措施，逐渐演变成为一个常规的宏观审慎管理安排。如智利、巴西、阿根廷等资本大量流入时引入的无息存款准备金制度（URR）和金融交易税（IOF或FTT）安排，并没有随着流入放缓而取消，甚至资本流出压力较大时也仅是将税率或准备金比例调为零。2013年年初，欧盟部分成员达成协议，拟于2014年1月1日起引入金融交易税。
1703463039
1703463040
二、改革与开放互为条件缺一不可
1703463041
1703463042
抛开理论和技术层面的争议，人民币资本项目可兑换支持派与反对派之间分歧的核心是改革与开放的次序。以开放促改革，打破当前许多重点领域改革无法推进的僵局，是人民币资本项目可兑换支持者的重要依据。而反对者则驳之以相关改革没有到位，资本账户开放是自毁长城，双方各执一词。但改革与开放是中国经济建设这驾马车的两个轮子，要始终坚持双轮驱动；否则，无论哪个快、哪个慢，都容易导致翻车。
1703463043
1703463044
改革与开放本为一体，恐难截然分开。汇率形成机制、外贸管理体制、外资管理体制等改革，本身既是对外开放的重要内容，又是金融体制、投融资体制、现代企业制度、行政审批制度等对内改革的重要组成部分。何况在经济全球化日益发展的今天，强行割裂国内与国际“两个市场、两种资源”既不可能，也无必要。
1703463045
1703463046
只强调改革而忽视开放，可能会错失良机。国际收支持续较大顺差是中国经济失衡的重要外在表现，既源自中国经济对内失衡，又反过来加剧国内宏观调控和结构调整的困难。资本账户不开放尤其是资本流出渠道不畅，是贸易顺差格局下国际收支市场调节机制缺失的重要体制机制障碍。发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用是人民币汇率机制改革的既定方向，但浮动汇率不能解决均衡汇率，市场出清的汇率也并非均衡汇率。日本、德国、中国台湾等国家和地区在贸易顺差较大时，都是一边扩大资本输出渠道，一边增加汇率制度弹性。2014年年初，人民币汇率在国内经济继续下行、外部市场环境欠佳的情况下再度走强，可能有一定的“虚火”，一边境内机构和个人用汇依然限制多，另一边无风险的利差交易盛行，国内外汇供求关系扭曲。人民币汇率的资产价格属性凸显，2014年一季度外汇储备资产增加额（剔除估值效应）中近2/3来自资本净流入（含净误差与遗漏），其中主要是非直接投资形式的资本净流入，人民币汇率存在超调风险。一旦由此触发资本流向逆转，酿成信心危机，恐打乱我国改革开放的总体部署。
1703463047
1703463048
只强调开放而忽视改革，可能会操之过急。加入世贸组织是中国以开放促改革的又一成功实践。然而，这并非放之四海而皆准。由于国际资本流动的超调特性，贸易部门对外开放的成功经验不能简单移植到金融部门对外开放。东南亚国家正是通过出口导向型战略实现经济起飞，迈入金融开放行列后，引发了席卷整个新兴市场的亚洲金融危机。开放未必带来改革；相反，新兴市场、转轨经济在金融开放后相关改革没有到位，发生金融危机的案例却比比皆是。同时，在我国不计成本扩大出口和引进外资现象较为普遍的情况下，“以开放促改革”还可能助长对外资却不对内资开放、重利用外资却轻对外投资的不良风气，进一步加剧不公平竞争和国际收支失衡矛盾。
1703463049
1703463050
总之，我们不能为了改革而改革，为了开放而开放，而要统筹规划、整体设计。讲改革时要考虑开放的选项，讲开放时也要涉及改革的内容，二者不可偏废。
1703463051
1703463052
三、坚持双轮驱动，稳步推进可兑换
1703463053
1703463054
注意把握改革与开放的平衡。坚持改革与开放双轮驱动，就是人民币资本项目可兑换要与宏观调控、金融监管、风险控制和市场承受等能力相适应。在设计人民币资本项目可兑换的时间表时，如果评估改革总体落后，则可兑换不能操之过急，反之，则可兑换可以相应加快。在设计可兑换的路线图时，需要逐项评估，可能有些方面是改革滞后，有些方面是开放滞后，那么前者对应的资本交易项目开放应该拖后，而后者对应的开放可以提前。经济活动是市场内生而非政策设计的。资本账户开放的时间表和路线图并无严格的、唯一的最优次序，要有一定的灵活性。关键是要守住风险底线，把住资本账户最后开放或者不能开放的项目，其他项目成熟一项开放一项，风险可控情况下可以允许试错。同时，根据预先设定的政策目标和政策成本变量，动态评估改革的利弊得失，合理调节改革的进度和力度。
1703463055
1703463056
积极建立健全宏观审慎管理。资本项目可兑换并非一放了之，而是要建立起全新的管理框架。在可兑换过程中，要建立健全宏观层面逆周期调节的审慎管理机制，保持宏观经济稳定，防止国内经济金融运行大起大落。要逐步用微观层面、基于防范系统性风险的宏观审慎管理工具，取代传统的市场准入管理和数量控制措施，用其他部门监管和行业自律替代传统的外汇管理。要逐步从肯定式立法转为否定式立法，坚持适度监管、有效监管，而不求管得面面俱到、事无巨细。要逐步减少对行政手段的依赖，更多运用汇率、利率、税率，以及常规性的托宾税措施等价格工具调节跨境资本流动。如果评估改革总体滞后，那么上述审慎管理措施就要设计得更加周密，甚至要保留更多的资本管制措施，为改革和调整争取时间。在加强跨境资本流动监测预警的基础上，不断充实政策储备，完善应对跨境资本过度流入和集中流出的紧急预案。对于因预案触发的资本管制措施应该是临时性的，以便市场环境变化就可以及时调整或取消。
1703463057
1703463058
大力发展国内金融市场体系。健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线。建立健全多层次多元化的金融市场体系，提高市场深度和广度，提升市场流动性，增强市场抗冲击能力。健全法制，明晰产权，促进社会资本的形成。在扩大开放中培育具有国际竞争力的境内金融机构，改善公司治理，建立有效的激励约束机制，不断优化对外投融资的风险管理水平。加强投资者教育，树立正确的金融风险意识，培育买者自负的投资文化，培养健康的投资理念。任何开放经济都会面临资本流出流入的冲击。面对金融日益开放的形势，要培育市场对于跨境资本流动波动的平常心，不必过分解读、过度反应。
1703463059
1703463060
进一步提高统计数据透明度。在推进人民币资本项目可兑换进程中有效防范和化解涉外经济金融风险，事关国家安全，责任重大。在放松管制的同时，应加强统计监测。美国次贷危机的教训，就是对金融衍生品交易既无监管又无数据，市场信息严重不对称，导致金融高度杠杆化的最好例证。透明不一定能消除危机，但不透明一定会增加危机发生的概率。应该按照“公开是原则、不公开是例外”的原则，及时、准确、完整地披露相关统计数据和信息，让各类市场主体特别是市场专业机构和人士去识别风险和控制风险。相关部门应用数据和事实说话，对外释疑解惑、引导舆论、稳定预期。
1703463061
1703463062
1703463063
1703463064
1703463066
汇率的本质 第五节 从N-1问题看超主权储备货币的发展前景
1703463067
1703463068
一、研究背景
1703463069
1703463070
2007年年初美国次贷危机爆发，至2008年年底演变成全球金融海啸和世界经济衰退并延续至今，再次凸显了现行国际货币体系“我的美元、你的问题”的不平等性。危机后，美国更加霸气外露，进一步充分享受着美元的“过度特权”。本次危机肇始于美国，美国却能以近乎零成本向国际市场融资，美元国际储备货币的老大地位稳固，欧元、日元等货币却风雨飘摇。危机后，美国政策更加偏向国内失业和通胀等对内目标，而忽视对外目标，放纵美元汇率大起大落，不论美联储推出还是退出量化宽松货币政策，其他经济体尤其是新兴市场都饱受汇率波动和资本流动的冲击。
1703463071
1703463072
为此，金融危机伊始，国际社会就开始反思以信用本位为特征的美元主导的国际储备货币体系。周小川在其署名文章中开宗明义地指出，此次国际金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老且悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展，并明确提出了发展超主权储备货币体系，充分发挥特别提款权（SDR）作用的主张。斯蒂格利茨领衔的联合国改革委员会对此给予了积极响应，也主张要扩大SDR在国际货币体系中的地位。黄金作为历史上的超主权货币曾经长期存在，目前国际社会也有恢复金本位的提议。甚至还有天才的经济学家提出了更有创意的、更为激进的超主权货币形式，如发行纸黄金，成立世界中央银行，发行全球单一新货币，或建立基于美元、欧元、日元三方货币联盟的世界新货币的倡议等。超主权储备货币概念的面世，也招致了不少反对或者质疑的声音。艾亚尔认为，SDR本身只是货币的衍生品，不具有货币属性，没有GDP也没有主权国家那样的征税能力。克拉克和波拉克以及威廉姆森则认为，由于存在网络效应和路径依赖等问题，任何新的货币都难以迅速为私人部门所接受。另外，由于既得利益的政治阻力，任何形式的超主权储备货币推出后，都将面临较大的制度和技术障碍。
1703463073
1703463074
那么，为了厘清国际货币体系（International Monetary System，IMS），尤其是国际储备货币体系改革，是否存在一种一劳永逸的终极最优解，不仅有理论意义更有政策含义，而且对于推动下一步全球经济治理改革具有重大参考价值。下文拟从三个方面来对此进行阐述。首先是剖析国际清偿能力产生的基础，其次是从N-1角度分析超主权储备货币的局限性，最后得出一些结论。
1703463075
1703463076
二、对外负债是国际清偿能力创造的主要来源
1703463077
1703463078
国际货币体系是各国政府为适应国际贸易与国际支付的需要，对货币在国际范围内发挥世界货币职能所确定的原则、采取的措施和建立的组织形式的总称。其中，国际货币或者储备货币的确定、国际收支调节机制的安排，以及汇率制度的选择，构成国际货币体系架构的重要内容。
[
上一页 ]
[ :1.703463029e+09 ]
[
下一页 ]