1703463090
1703463091
资料来源：国际货币基金组织
1703463092
1703463093
储备货币是最高层次的货币国际化。储备货币除了作为价值尺度和交易媒介之外，还有非常重要的价值储藏功能。本币被境外以储备资产形式持有越多（主要是债券特别是政府债券），就意味着境外对本国货币的需求越多、资本流入就越多（见公式6.1）。从这个意义上讲，只有贸易或经常账户逆差，输出本币，才能成为储备货币。这时，货币国际化与国际收支平衡形成了良好的契合。反过来，如果一个国家的资本流入长期用于弥补贸易或者经常账户赤字，该国就难以形成外汇储备的积累。正如20世纪50年代的马歇尔计划，充其量只是帮助欧洲盟国解决了进口美国商品的支付能力问题，唯有到后期这些国家转为贸易顺差，才具备外汇储备的增加能力。
1703463094
1703463095
经常账户逆差＝对外净负债增加＝资本账户顺差（含官方储备资产变动，下同）＝私人部门净负债（或净资产）＋官方部门净负债（境外官方持有本币储备资产增加）
1703463096
1703463097
（公式6.1）
1703463098
1703463099
虽然以资本项目渠道输出本币的方式，可以促进本币成为储备货币，但有可能制约本币成为主要储备货币。在经常账户顺差的情况下，如果私人部门对外资本净输出，境外官方持有的本币储备资产增加，意味着官方部门对外净负债增多，这将部分抵消私人部门资本输出的努力；如果私人部门对外资本净输入，境外官方持有的本币储备资产增加，则必然进一步推高本国官方外汇储备资产的积累，也就是官方渠道的外汇资产运用需进一步增加。这时，货币国际化就会给国际收支平衡增压而非减压，最终导致本币的国际化有违减轻对储备货币依赖的初衷。20世纪八九十年代，日元国际化的鼎盛时期，也正是其外汇储备快速积累的时期（见图6-1）。
1703463100
1703463101
经常账户顺差＝对外净债权增加＝资本账户逆差＝私人部门净资产＋官方部门净负债（境外官方持有本币储备资产增加形成的对外负债增加）（公式6.2）
1703463102
1703463103
经常账户顺差＝对外净债权增加＝资本账户逆差＝私人部门净负债＋官方部门净资产（境外官方持有本币储备资产增加，进一步推高官方外汇储备资产积累）（公式6.3）
1703463104
1703463105
20世纪70年代初期，布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系进入了牙买加体系时代。这是一个无体系的时代，黄金非货币化，固定汇率与浮动汇率均合法化。然而，牙买加体系依然没有消除“特里芬难题”的魔咒。
1703463106
1703463107
2007年美国次贷危机本质上是一次国际收支危机。首先，次贷危机本质上是由次级贷款及其衍生品大规模违约，引发的债务危机。其次，美国次贷危机前后正是美国近年来经常账户赤字最大、新兴市场外汇储备积累较快的时期（见图6-1和图6-2）。而新兴市场积累了大量预防性的外汇储备，大举投资美国国债，压低了美国长期利率（形成长短期利率倒挂的“格林斯潘困惑”），助推了美国资产泡沫。最后，次贷危机正式宣告了“你买我商品、我买你国债”的国际经济双循环体系，也就是新布雷顿森林体系的瓦解。经常账户逆差国增加储蓄、减少赤字，经常账户顺差国增加消费、减少盈余，全球经济再平衡成为G20多次呼吁的、促进世界经济均衡、强劲增长的一剂良药。之所以这次债务危机不再伴随着美元的货币危机，主要是因为美国不用再像在“双挂钩”体系下那样，去捍卫某个固定的汇率水平。
1703463108
1703463109
1703463110
1703463111
1703463112
图6-2 发达国家和新兴市场经常账户收支与外汇储备资产变动情况
1703463113
1703463114
资料来源：国际货币基金组织
1703463115
1703463116
三、超主权储备货币发展绕不开的N－1问题
1703463117
1703463118
如前所述，对外负债仍是储备货币输出、国际清偿能力创造的主要渠道，这就存在国际收支平衡范畴的“N-1”问题。
1703463119
1703463120
所谓国际收支平衡范畴的“N-1”问题[1]，有跨境资本流动以及货物贸易或经常账户收支两个维度。跨境资本流动维度是指，如果一些国家要持有储备货币（即增加外汇储备），那么必须至少需要有一个资本净流入的其他国家作为储备货币发行国，也就是说增加对外负债，同时也就意味着这个国家必须是货物贸易或者经常账户逆差。反之，储备货币持有国则是资本净流出，货物贸易或者经常账户顺差（见表6-2和表6-3）。理论上，储备货币的持有（或外汇储备的增加）与储备货币的输出是一种镜像关系，即在全球范围内，N-1个国家的外汇储备积累之和必然等于第N个国家的储备货币输出（即资本账户顺差）。如果没有一个这样的国家以对外负债的方式输出本币，那么任何国家都不可能积累外汇储备。
1703463121
1703463122
货物贸易或经常账户收支维度是指，如果一些国家要实现货物贸易或者经常账户收支顺差，那么至少需要一个其他国家货物贸易或者经常账户收支逆差。而这个逆差国的货币就有可能通过对外负债创造国际清偿能力，而成为主要储备货币。反之，顺差国可以官方外汇储备运用的方式，对冲货物贸易或者经常账户收支顺差。理论上，经常账户顺差与逆差也是一种镜像关系，即在全球范围内，N-1个国家的经常账户顺差之和必然等于第N个国家的经常账户逆差。否则，如果没有一个这样的逆差国，则所有国家必然都是经常账户收支相抵，差额为零。长期以来，美国正是以经常账户持续逆差为代价，扮演着这样一个非常重要的、无可替代的世界最后消费者的角色。尽管这与前一个维度有所不同，却殊途同归，最后国际收支平衡结构均可以归于表6-1和表6-2显示的情形。
1703463123
1703463124
表6-3 储备货币持有国的国际收支平衡简表
1703463125
1703463126
1703463127
1703463128
1703463129
表6-4 储备货币发行国的国际收支平衡简表
1703463130
1703463131
1703463132
1703463133
1703463134
再者，国际经济交易是一个经济利益中心（即居民）与另一个经济利益中心（即非居民）之间的经济往来。任何超主权储备货币制度的设计，相关金融机构都只能起到居间资金融通的作用，它既无义务也无能力直接承接这些主权之间的债权债务关系。所以，无论何种超主权储备货币制度，国际收支调节机制安排都是不能回避的问题。而从历史上人类超主权货币的两次伟大实践来看，均缺乏有效的、成功的国际收支调节机制。
1703463135
1703463136
第一次是实物本位下金本位制的实践。黄金扮演着天然的超主权储备货币的角色，其不是主权国家发行的却是超越主权国家使用的。金本位制下的国际收支调节机制是“黄金输送点”。
1703463137
1703463138
所谓黄金输送点，是指在金本位制下，汇率的上涨或下跌超过一定界限时，将引起黄金的输出或输入，从而起到自动调节汇率水平和贸易收支的作用。一是随着黄金输出量或输入量的增加，将减轻外汇市场供给和需求的压力，缩小汇率上下波动的幅度，并使其逐渐恢复或接近铸币平价，这样就起到了自动调节汇率的作用。二是黄金的输出输入还影响着贸易对手国的相对购买力。对于顺差国来讲，黄金输入意味着货币投放增多，通货膨胀、物价上升；对于逆差国来讲，黄金输出意味着货币投放减少，通货紧缩、物价下降。根据购买力平价理论，境内外相对购买力的变化，也将起到平衡贸易收支的作用。
1703463139