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20世纪初，三大诱因导致金本位制土崩瓦解：一是黄金生产量的增长幅度远远低于商品生产增长的幅度，极大地削弱了金铸币流通的基础。二是到1913年年末，美、英、德、法、俄五国的黄金存储量已占世界的2/3。黄金储量大部分为少数强国所掌握，削弱了其他国家金币流通的基础。三是第一次世界大战爆发，黄金被参战国集中用于购买军火，并停止自由输出和银行券兑现。金本位制崩溃造成了货币滥发、竞争性贬值、外汇管制、贸易管制等恶果，并最终促成了20世纪40年代美国主导的，以国际货币基金组织、世界银行、关贸总协定（世界贸易组织）为支柱的，基于规则的、合作的国际经济金融新秩序的建立。
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第二次是信用本位下共同货币——欧元区的实践。欧元是当今重要的超主权储备货币，超越欧盟主权国家发行，在19个成员主权国家使用，是仅次于美元的第二大国际储备货币。TargetⅡ则是欧元区内一项重要的国际收支调节机制安排。
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所谓TargetⅡ是指“泛欧第二代实时全额自动清算系统”，即欧元区银行间支付系统。该系统由欧央行、成员国以及金融机构组成，通过环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）网络组成统一清算平台，进行自动实时清算，以提高欧元支付效率与安全性，便利单一货币政策实施。TargetⅡ并非欧央行独立的货币政策操作系统，但因其特殊的运作机制，而成为欧元区经常账户逆差国弥补收支缺口的重要渠道。逆差国央行通过该机制向顺差国央行“再融资”，以其低利率、无期限与无额度限制的优势来弥补收支缺口。截至2011年9月末，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙和意大利五国央行通过TargetⅡ向欧央行拆借了约4700亿欧元。2007年年末，德国央行通过TargetⅡ向欧央行提供了200多亿欧元贷款，2011年年末升至4633亿欧元；2006年以前，该项债权只占德国央行资产的7%，2011年年底占到了55%，超过了欧洲稳定基金和其他援助计划的贷款规模。
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梅勒和费里认为，欧债危机实质也是国际收支危机。通过TargetⅡ的调节机制，希腊、西班牙等逆差国的经常账户逆差，就成为欧元区内如德国等顺差国的对外净债权。这种调节机制带来了以下风险和挑战：一是低成本、低痛苦的融资，将减轻逆差国调整的压力，助长道德风险；二是官方渠道的资本流入掩盖或挤出私人部门的资本流出，将延缓欧元区的经常账户调整；三是顺差国为逆差国的无条件融资，将增加逆差国的退出成本，加大欧元区的传染效应。
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欧元区的国际收支危机也只有债务危机，却没有伴随着货币危机。一方面是因为南北欧的差异，导致资本从南欧流向北欧，未造成欧元的大幅贬值。只是在欧央行近期货币刺激较为明显后，欧元才整体出现较大幅度的调整。另一方面是因为欧元区内虽然是不可撤销的固定汇率安排，但欧元对外汇率自由浮动，也不存在固守某个汇率水平的义务，令索罗斯们再无机会像当年欧洲货币危机那样一战成名。
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拟议中的各种超主权储备货币设计方案，大体都没有超出上述两种实物本位或者信用本位货币的范畴。而在国际收支调节机制安排上，无论是以逆差国单向调节为主的非对称调节，还是以顺逆差国双向调节为主的对称调节，均各有利弊。凯恩斯计划的一个鲜明特点，就是强调国际收支的对称调节机制安排。然而，正如特里芬所指出的，如果顺差国承担了如此广泛的关于积累班科（Bancor，凯恩斯国际货币单位）的义务，那么它就会受到通货膨胀的威胁，同时凯恩斯计划自动赋予了逆差国很大的借贷便利，这也会减轻它的调整压力。这不正是今天欧元区所面临欧债危机困境的真实写照吗？
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四、主要结论
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第一，超主权货币主导的国际货币体系可能只是理想目标，而不一定是现实选择。正如银行业发端于负债业务一样，经常账户逆差、对外负债创造国际清偿能力，也是超主权储备货币绕不开的坎儿。同时，这不仅涉及如何确定储备货币，还关乎如何设计国际收支调节机制的问题。无论是基于实物本位还是信用本位的人类实践，迄今为止均没有给出令人满意的答案。
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第二，超主权储备货币不能主导但并非说其在未来国际货币体系中没有进一步的发展空间。正如既没有适合所有国家唯一的最优汇率制度安排，也没有适合一个国家任何时期的单一的最优汇率制度安排一样，国际储备货币体系可能也没有最优解。单极的或者多极的，实物本位或者信用本位、主权的或者超主权的国际储备货币体系均有利有弊。现有的超主权储备货币，包括SDR、黄金等，甚至不排除还可能创设新的超主权货币，与欧元一样都有可能成为多元化储备货币体系中的备选。甚至，基于前述N-1问题的思路，吸收顺差国的外汇储备资产转换为SDR，再借贷给逆差国以平衡国际收支，做大、做实SDR可替代账户，也可能值得尝试。当然，这并不意味着最终要用SDR可替代账户去完全取代美元。
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第三，汇率制度选择也是国际货币体系构建的一项重要内容。随着货币可兑换和国际化程度的逐步提高，全球经济金融一体化日益加深，本币汇率形成的市场化至关重要。国际经验表明，采取固定或者僵化的汇率安排，会受到货币攻击。无论是大国还是小国，均概莫能外。虽然经济体量大、外汇储备多的经济体具有较强的抗风险能力，虽然20世纪六七十年代美国的经济总量、黄金储备量均居世界第一，但仍无法挽救美元危机，最终导致了布雷顿森林体系的瓦解。
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第四，中国的现实选择，一要既稳步扩大人民币跨境使用，在多元化国际储备货币体系发展中占有一席之地；二要借人民币加入SDR货币篮子，提高参与国际货币体系改革的话语权；三要加快内部改革和调整，形成改革与开放双轮驱动，相辅相成、相得益彰。
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[1]汇率政策领域也存在N-1的问题，即所有国家都可以选择汇率的升值或者贬值，而唯有关键货币（vehicle currency）发行国没有汇率水平选择的自由。正如只有看多边汇率，即各种形式的美元指数，才能判断美元汇率的强弱，而其他货币包括欧元、英镑、日元等，只要看它们对美元的双边汇率，就基本可以判断其汇率走势的强弱。
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汇率的本质 第六节 货币国际化需要正确的理论指导
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本轮国际金融危机爆发以来，以美元本位为特征的现行国际货币体系安排受到巨大冲击，国际货币体系多极化趋势进一步凸显。其中，越来越多的主权货币走向国际，成为全球“去美元化”浪潮中一道亮丽的风景。然而，对于货币国际化问题，有必要厘清一些似是而非的看法和认识。
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一、货币国际化与国际收支平衡
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减轻对美元的依赖是货币国际化的一个重要动机。然而，这一看法并非完全正确。如果本币用于对外贸易和投融资活动的计价结算，则确实可以帮助本国企业规避汇率风险，减轻对美元的依赖。但是，本币国际化并不意味着以美元资产为主的外汇储备资产可以少积累。因为后者事关一国的对外经济平衡，即国际收支平衡状况。
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国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的概念。国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反映。比如说，储蓄大于投资，国内有效需求不足，是经常账户顺差的主要原因；金融市场欠发达，导致对外资的过度依赖，则可能是资本账户顺差的重要原因。这些问题与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。正如，本币同样为国际化货币，日本长期经常账户顺差，美国却长期经常账户逆差；欧元为欧元区共同货币，德国长期经常账户盈余，西班牙、葡萄牙、意大利、希腊、爱尔兰等国却经常账户赤字。可见，用本币国际化来解决国际收支不平衡、外汇储备积累问题，是南辕北辙、缘木求鱼。反过来，把国际收支不平衡简单归咎于本币国际化的后果，并未能抓住问题的关键所在。
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注意处理好本币国际化与促进国际收支平衡的关系。当年，美国通过“马歇尔计划”，用美元向被战争破坏的西欧国家提供官方经济援助，西欧国家再用援助的钱从美国进口商品。这种“资本项目美元输出、经常账户美元回流”的国际循环模式，在美国贸易持续盈余的情况下，契合了“经常账户顺差、资本账户逆差”的国际收支自主平衡格局，较好地兼顾了美元国际化和国际收支平衡两个目标。日本20世纪80年代实施的日元低息贷款的“黑字还流计划”，也有异曲同工之妙。但当时日本为谋求更高的国际地位和影响力，还采取了加快国内金融市场开放、放宽外资金融机构市场准入、支持欧洲日元离岸市场发展等措施，方便和鼓励非居民对日元资产的持有。这在很大程度上又进一步加大了资本流入的压力，抵消了日本以扩张性财政货币政策防止日元过度升值的努力，助长了资产泡沫。20世纪90年代后半期，伴随着日本经济陷入颓势，日元国际化水平一落千丈。大起大落、直上直下的日元国际化，也成为日本“金融战败”的苦果之一。
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二、货币国际化与本币对外借债
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新兴市场因为存在本币不可兑换和非国际化的“原罪”，饱尝货币危机与债务危机并发的国际收支“双重危机”之苦。由此得出本币国际化的另一个好处是，如果能够以本币对外举债，由于对本国企业不存在货币错配风险且本币供给无限，因此也就无债务危机之虞，那么对以本币对外借债也就不必限制。然而，是否产生国际收支危机层面的债务危机，与债务持有人结构有关，而与币种无关。
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美元国际化是不可复制和推广的极为特殊的个案。本轮国际金融危机再次充分暴露了现行国际货币体系的不公平性和不合理性。危机肇始于美国，但美国却能够以近乎零成本地从国际市场融资，用于国内危机救助。借助美元是国际主要计价、结算货币，以及投资、储备货币的特殊地位，对内通胀和对外贬值成为美国转嫁危机的常用手段。美联储前主席格林斯潘甚至直言，美国永远不会债务违约，因为美联储可以无限量地印刷美钞。只是在美元债务名义本金不变的同时，其实际购买力还剩多少却是一个大大的问号。作为全球最大净债务人，美国对外净负债的增长不及经常账户逆差的积累，而作为世界最大净债权国，日本、德国、中国等国对外净资产增长却不及经常账户顺差的累积，其间差异成为一种于美国有利的国际财富转移的“暗物质”。这背后的奥妙之一在于，当美元贬值时，美国对外资产折美元出现增值，而美元对外负债的名义价值不变。这也正是美联储实施量化宽松货币政策肆无忌惮、进退自如的底气所在。而欧元作为仅次于美元的第二大国际主要货币，却远不能充分享受这份货币国际化的红利。希腊、西班牙等欧洲主权债务危机国家，仍需要以惩罚性的高利率到国际市场去筹资，同时还要实施代价高昂的紧缩性财政整固计划以赢得市场的信心。
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欧洲主权债务危机表明债务持有人的构成关乎危机性质。根据国际通行的定义，“外债”是居民对非居民具有契约性偿还义务的债务，不论其是本币还是外币标价的负债。全球金融海啸以来，美国迅速摆脱了危机，欧洲却陷入了主权债务危机的泥潭。南欧国家爆发主权债务危机的主要原因是政府债务负担过重，达到GDP的100%多，远超过《马斯特里赫特条约》定下的60%以内的警戒标准。然而，日本政府的债务负担更重，达到GDP的200%多，居世界第一，然而日本却并没有爆发主权债务危机。其背后的主要逻辑就是，尽管二者的政府债务都是以本币计价，但南欧国家的主权债务有60%左右是非居民持有（美国该比例为40%多），属于“外债”；而日本的主权债务有90%以上是居民持有，却属于“内债”。正如美元作为传统避险资产，国际金融越是动荡，国际资本就越是流向美元资产，美国国债的国际信誉就越高、收益率就越低。日本的情形则是，虽然其政府债务负担很重，但在通货紧缩和日元低利率环境下，国内投资者缺乏其他更好的可替代的投资选择，政府债券长期居于市场投资组合的重要地位，日本政府也是债多不愁。而欧洲的情况却大相径庭，虽然国内债务人的本币外债不存在货币错配问题，但国内债务人减少本币外债是因境外债权人集中减持南欧国家欧元资产引起的，这就酿成了主权债务危机。当然，由于南北欧经济基本面的巨大差异，国际资本从南欧危机国家流出后流向北欧国家，德国国债收益率自危机以来屡创新低。所以，不同于新兴市场常见的国际收支危机，欧洲主权债务危机并没有伴随欧元的大幅贬值而造成货币危机。
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三、货币国际化与本外币等价关系
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