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二、资产外币化和债务去杠杆化是跨境资本流出的主要表现
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多年来，我国经常账户保持顺差，直接投资也一直呈现净流入。非直接投资的资金流出规模及时间基本决定了我国跨境资本流出的程度和持续长短，并且表现为两大类（见图7-2）。
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图7-2 非直接投资项下的两类资金流动
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注：非FDI资产差额的正和负，分别代表我国对外非直接投资的净回流和净流出；非FDI负债差额的正和负，分别代表境外对我国非直接投资的净流入和净流出。
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资料来源：国家外汇管理局
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一类是资产流出，即境内主体（企业、个人等非央行的市场主体）的对外资产增多。此类资金流出比较普遍，在1998年至2013年第三季度共计63个季度里81%呈现流出，说明境内企业等主体持有外汇资产的实际需求一直存在。但在人民币双向波动或贬值预期下，境内主体增持外汇资产的意愿明显，往往使得资产流出规模扩大，当前主要表现为银行部门的对外存放拆放、贷款和债券投资等。一般是境内企业等主体增持外汇存款，由银行将其运用出去，在国际收支统计上表现为银行部门对外资产流出。
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另一类是负债外流，主要表现为境内主体的对外债务去杠杆化。在市场环境发生变化、人民币存在贬值压力时才会体现出来，主要是在1998~1999年、2008年下半年、2011年年底至2012年这三个时期。在1998年至2013年第三季度的63个季度里，发生资金流出的季度占比为24%。其中，企业部门对外贸易融资的下降是此类资金流出的重要表现。
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三、历史上的跨境资本大量流出都具有顺周期特征
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几次比较明显的跨境资本流出均起于外部冲击，并伴随着国内经济的下行。我国跨境资本流出程度较深的时期，如资本和金融项目逆差时，一般都伴随着外部环境的较大冲击（见图7-3），包括1998年的东南亚金融危机、2008年年底的国际金融危机、2011年年底及2012年的欧美主权债务危机。上述危机发生时，我国经济增速均大幅回落，如1998年我国9年来首次未能实现年初提出的经济增长目标，2008年年底至2009年年初的经济下滑速度超出预期，2012年经济增速开始出现结构性放缓迹象，说明我国经济外向型程度较高，受外部环境变化的影响较大。
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国内经济金融运行中的自身问题日益被市场关注。在外部冲击下，国内经济金融运行中的问题也逐渐暴露。2012年，国内经济下行压力下的地方政府债务、房地产市场、民间借贷等问题曾被市场当作“看空中国”的风险点。甚至在2012年以后，反映外部市场波动情况的VIX指数已回落到欧美主权债务危机爆发前的较低水平，但我国国债CDS依然保持较高位置（见图7-4），说明在外部环境缓和的情况下，我国因经济下行压力、内部风险等因素而继续被市场看空。2013年年中以来，从美联储首次提出缩减QE到正式启动，新兴市场已经遭受了两轮冲击，并且表现出分化的走势，新兴经济体自身经济状况成为是否发生货币大幅贬值和资金大量外流的重要指标。在此情况下，我国经济金融运行状况与跨境资本流出风险的联系也将更加紧密。
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图7-3 中国GDP增速与资本项下资金流动
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注：1998年、1999年我国GDP没有单季同比增速，由季度累计增速代替。
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资料来源：国家外汇管理局；国家统计局
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图7-4 中国国债CDS与市场波动率指数
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资料来源：彭博社
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四、市场环境的不同决定了跨境资本流出的不同形式和程度
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我国历史上程度最深的资金流出，即外汇储备下降的1998年第二季度和2012年第二季度，非直接投资资产流出规模较高，负债方甚至表现为净流入。这两个时期具有非常相似的市场环境，即新兴市场和我国经济情况均不佳（1998年亚洲新兴市场是震源地，2012年年中开始新兴经济体普遍经济增长减速，我国均受到影响），而发达市场表现则相对较好或恢复稳定（1998年远离危机的中心，2012年年中欧美主权债务危机开始出现缓和迹象），国内居民持汇意愿增强，银行境外资产运用随之增多。之所以2008年国际金融危机时没有出现程度最深的流出，主要是因为当时的危机震源地在发达国家。我国虽然出现了债务去杠杆化和负债流出，但资产并没有大量流出。也就是说，企业“资产外币化”倾向没有加重，2009年第二、第三季度甚至出现了对外资产的回流（见表7-1）。
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表7-1 1998年以来外部冲击下我国跨境资本流出的市场环境和表现
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