1703463300
1703463301
1703463302
资料来源：笔者整理
1703463303
1703463304
五、主要结论
1703463305
1703463306
（一）在外部环境出现震荡的情况下，我国跨境资本流动形势也会受到传染和影响
1703463307
1703463308
时至今日，我国经济的外向型特征更加明显，一方面体现在贸易渠道，我国进出口规模已稳居世界前列，对外贸易发展还会影响内部相关经济部门的生产经营，使得历次外部冲击都会导致我国经济增长放缓；另一方面体现在金融渠道，近年来外部流动性宽裕，境内主体对外投融资便利性不断提升、规模大幅增长。以中国香港为例，当地银行对境内非银行机构的债权规模由2008年年末的1300亿港币增长到2013年年末的8000多亿港币。在此情况下，美联储缩减QE的累加影响以及部分新兴市场的大幅震荡，必然加大我国跨境资本流动的波动性。而且，跨境资本流出形式也表明，在发达市场稳定复苏的环境下，我国资本流出形式将不仅是对外债务去杠杆化，私人部门对外资产也会增多，一旦市场预期逆转，“资产外币化、债务去杠杆化”的合力可能会带来可观的流出规模。
1703463309
1703463310
（二）跨境资本流出虽然体现在对外经济部门，但根本诱因在对内经济部门
1703463311
1703463312
当跨境资本发生流出时，已经是在反映一种结果，其根本原因在于国内经济金融运行状况。从历史情况看，经济增长减速是我国跨境资本流出的第一大触发因素。经济合理增长虽不能说是“一俊遮百丑”，但在经济发展过程中的确更容易化解其他各类经济、金融以及社会问题。2012年以前，我国经济增速低于8%的时期基本上都出现了资本和金融项目逆差。2013年以来，随着市场对我国经济转型、主动减速的逐步认可，8%以下的经济增速没有轻易招致看空中国的悲观情绪，但较低的增速和持续的下行还是很难被市场接受。未来一段时期，我国确立新的经济增长点仍是当前形势下面临的最大考验。目前，我国经济金融运行中还存在市场利率高企、地方政府债务、“影子银行”、房地产市场以及金融产品信用等问题，每一个方面出现实质性恶化都可能改变市场预期和跨境资本流动方向。
1703463313
1703463314
（三）在现行资本管理框架下，管理顺周期的跨境资本流动的有效性降低
1703463315
1703463316
虽然我国仍存在资本管制，但在历次外部冲击中都发生过跨境资本流出。如前所述，1998年以来我国出现过三次较明显的资本和金融项目逆差时期，其中两次还导致了季度的外汇储备下降。而在此过程中，境内主体仅仅是通过外汇资产和负债的调整、财务运作的转换就实现了跨境资本大量流出，并不存在明显的违法违规行为。在顺周期的市场环境下，企业出现人民币贬值预期，主动或被动地加快偿还对外债务不可避免，而通过保留和持有外汇就可以促使银行加大对外资产的运用，而目前在此方面并无限制。2012年第二季度，我国经常账户顺差和直接投资顺差合计948亿美元，但非直接投资（含误差与遗漏）净流出一举突破1000亿美元，创历史新高，使得当季外汇储备下降。
1703463317
1703463318
1703463319
1703463320
1703463321
汇率的本质 [:1703460577]
1703463322
汇率的本质 第二节 预见主权债务危机冲击的开头和结尾
1703463323
1703463324
如前所述，2011年第四季度和2012年第二、第三季度，我国曾经出现了以国际收支口径资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差为特征的资本流出冲击。实际上，2011年前三个季度，我国还面临较大的资本流入和人民币升值压力，剔除估值影响后的外汇储备资产增加3731亿美元，同比增长30%。然而，当年7月美国债务上限谈判涉险过关，8月初美债降级又起波澜，同时欧洲债务危机则正由希腊等边缘国家向中心国家蔓延，始于2008年的国际金融危机正在演变为主权债务危机。当时，许多人认为中国经济一枝独秀，需要应对更大规模的热钱流入、人民币汇率加速升值的挑战。而我们9月就对于发达国家主权债务危机对我国跨境资本流动的影响进行了评估，提示要警惕短期内出现资本流出。年底，又神奇般地预测到了这个“故事”的结尾。
1703463325
1703463326
一、以史为鉴
1703463327
1703463328
1994年是我国涉外经济发展的一个重要分水岭。1994年起，人民币逐渐由弱势货币转为新兴世界强势货币，我国国际收支的主要矛盾也逐渐由外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快。截至2011年6月底，人民币兑美元汇率较1994年年初累计升值34%，名义有效汇率和实际有效汇率升值33%和54%，升值幅度在国际清算银行监测的58个成员中分别排名第13位和第10位。1994年以来，除1998年外，我国国际收支持续经常账户、资本和金融项目“双顺差”，到2011年6月底国家外汇储备余额达3.2万亿美元，较1993年年底增加150倍，相当于排名世界第二的日本外汇储备规模的近3倍。然而，就在这样一个大趋势中，我国跨境资本流动形势也曾出现了两次较大的波动，分别与亚洲金融危机和此次国际金融危机有关（见图7-5）。
1703463329
1703463330
1703463331
1703463332
1703463333
图7-5 中国与世界GDP增长及中国国际收支顺差状况
1703463334
1703463335
注：阴影部分为我国跨境资本流动的近两次调整期。
1703463336
1703463337
资料来源：国际货币基金组织；国家统计局；国家外汇管理局
1703463338
1703463339
一次是1998~2001年的亚洲金融危机期间。亚洲是危机震源地，我国被归类为亚洲新兴市场经济体而受到冲击，多国货币竞争性贬值，我国1994年汇改以来人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增长的趋势突然中断，1998年上半年一度出现贸易顺差而结售汇逆差（即所谓贸易“顺差逆收”或者“顺差不顺收”），人民币也出现持续的、较强的贬值预期。另一次是2008年9月美国次贷危机演变成为全球金融海啸（以雷曼公司破产和“两房”被接管为标志）至2009年年初。美国等发达经济体是震源地，我国金融机构受到的影响不大但经济运行同样受到冲击，2008年第四季度和2009年第一季度由于市场避险情绪上升，境外机构去杠杆化操作增多，资金流出压力加大，人民币汇率也一度出现贬值预期（见表7-2）。
1703463340
1703463341
表7-2 我国跨境资本流动近两次波动时的主要指标表现
1703463342
1703463343
1703463344
1703463345
1703463346
资料来源：笔者整理
1703463347
1703463348
回顾上述两次经历，我们可以得出以下几点结论：一是世界经济不好时中国经济不可能独好，外部冲击对于我国跨境资本流动有着重大影响，而汇率预期的变化能够较好地反映外汇市场的压力（见图7-6）；二是我国直接投资净流入格局比较稳定，但证券投资和其他投资项下（我国资本项目尚未完全开放，主要表现为与贸易相关的融资交易，见图7-7和图7-8）顺逆差转化较快，在全球投资风险偏好下降时，较易出现资本流向逆转；三是由于缺乏可投资的渠道和产品，目前人民币只是趋利资产而非避险资产，市场投资风险偏好高时资本流入，反之则流出。
1703463349