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我们也基本认同以上观点,主要理由有以下几点:一是政府后续财政刺激政策的力度有限,前期推动世界经济复苏的动力减弱。欧美主要债务危机引发了市场对财政可持续性的担忧,美国政府也面临战后以来最大的信誉危机(见图7-9)。欧元区国家为恢复市场信心,已纷纷加强财政整顿并转向紧缩。美债上限谈判也提出了分步骤的财政紧缩计划,美债降级更给美国实施凯恩斯主义救市上了一道紧箍咒。二是发达国家货币政策持续宽松已成定局,欧央行有可能步美国、日本之后尘实行量化宽松政策。但从日本十多年的实践和美国过去两轮量化宽松政策的效果看,其刺激经济的作用有限,尤其在缺乏财政政策配合的情况下更会大打折扣。而且,欧美通货膨胀都有所抬头,货币刺激过度有可能造成滞胀。三是美国经济面临的问题是2008年危机的延续而非新的危机。美国失业率高企和房价继续下跌,经济仍陷于流动性陷阱中,家庭和银行部门均在修补资产负债表(见图7-10),低利率不能有效刺激投资和消费。四是欧元区统一的货币政策、分散的财政政策,进一步加大了欧债危机解决的难度,全球金融市场有可能反复受到冲击。
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图7-9 2011年以来美国国债CDS变动
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注:美国国债CDS为其信用违约掉期报价。
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资料来源:路透社
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图7-10 美国国内各部门负债流量数据(去杠杆化进程)
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资料来源:环亚经济数据库
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在上述外部环境下,我们对我国跨境资本流动的未来前景有以下几个基本判断:一是如果世界经济长期低迷,外部需求不振,我国经常账户顺差占GDP比重有望继续下降。二是发达国家政府经济刺激力度减弱,私人部门有可能变卖海外资产、减少海外投资。三是发达国家货币政策宽松,人民币利率高企,但金融危机后遗症持续发酵,全球投资风险厌恶情绪上升,人民币汇率预期波动加大,将抑制套利交易。实际上,2010年5~7月和2011年7月以来,我国受欧美债务危机冲击的影响,均出现了外汇收支形势的剧烈波动,表现为贸易顺收重新小于顺差或银行结售汇顺差环比下降。
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三、情景分析
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在欧美债务危机导致世界经济增长放缓的背景下,其对我国跨境资本流动的长期影响可能有三种情形。
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情形一:流入压力加大。前提是中国经济不受世界经济增长放缓影响而一枝独秀(中国各季度经济增长均维持在9%以上)。但从前两次的经验看,我国经济并未与世界经济脱钩,反而因为快速融入经济金融全球化而更易受到外部冲击。所以此情形发生的概率较低,约为10%。
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情形二:维持净流入格局但略有下降。前提是世界经济增长放缓但未演变成二次衰退。在此情况下,我国经济增长速度放慢(各季度经济增长维持在8%~9%),跨境资本总体呈净流入格局。但由于世界经济增速放缓、国际金融动荡加剧,使得全球投资风险偏好下降,会降低国际资本流动的活跃度,增加海外融资的成本和难度,甚至不排除因母国资金短缺、资本加速回流发达国家。同时,在不确定的环境下,投资者承担长期投资风险的意愿降低,而我国缺乏吸收短期资本流入的渠道和工具。另外,从贸易顺收顺差背离的历史变化看,贸易融资是当前我国短期套利行为的主力,而我国进出口增长趋缓也会减少这方面的套利需求。我们认为,此情形发生的概率较高,约为70%。尽管如此,如果外部环境不是过于动荡,我国跨境资本净流入的规模有可能仍会维持在较高水平。
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情形三:资本流动逆转。前提是世界经济出现二次衰退,我国经济也会遭受严重冲击(季度经济增长速度降至8%以下)。在此情况下,国际资本将大量回流母国,我国短期套利资本流向出现逆转。我们认为此情形发生的概率为中等,约为20%(高盛预测美国经济二次探底的概率为33%)。
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四、圆满收场
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确如预言的那样,自2011年9月底以来,受欧美主权债务危机的影响,我国跨境资本集中流出,央行出现净卖出外汇。当年年底,我们又再次预测,预计当前外汇形势可能延续至2012年年中,并特别预测了跨境贸易融资去杠杆化的情景。
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在预测中,我们提出,主权债务危机引起的一些欧美机构变现境外资产、补充资本等行为,将继续加大我国企业境外融资难度。同时,部分看空中国的市场力量和美元流动性趋紧局面,还会在短期内共同导致人民币汇率预期分化。因此,预计今后几个月我国企业仍将延续债务去杠杆化进程。
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本次国际金融危机爆发初期,2008年第四季度至2009年第一季度的半年内,我国境内外汇贷款余额、贸易信贷负债余额和表外贸易融资余额分别回调了16%、45%和51%,合计减少约1400亿美元。照此推算,本轮债务去美元化,我国企业在贸易融资方面可能面临约2900亿美元的偿还压力。考虑到欧债危机的冲击可能小于2008年,未来我国偿债压力大概有1000亿~1500亿美元的规模。据估算,2011年10~11月我国贸易融资净流出月均120亿美元左右,照此速度,集中偿债有可能持续8~13个月,也就是到2012年5~10月。
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结果是,从2012年10月起,我国资本回流,贸易结售汇顺差大于海关进出口顺差(见图7-11)。我们猜中了整个“故事”的开头与结尾!
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图7-11 2010~2013年中国贸易顺收与顺差的背离
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资料来源:国家外汇管理局;海关总署
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